這家明顯呈現(xiàn)家族控制的煉乳制造商，在面對(duì)雀巢等國(guó)際巨頭強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)下新品研發(fā)乏善可陳

19世紀(jì)中葉，一艘駛向紐約的客船上，幾個(gè)嬰兒由于吃了變質(zhì)的牛乳不幸中毒夭折，這一切都被同船的葛爾·波頓看在眼里。抵達(dá)紐約后，經(jīng)過(guò)無(wú)數(shù)次試驗(yàn)，他終于找到了一種通過(guò)減壓蒸餾保存新鮮牛乳的方法。葛爾·波頓把自己研制出的這種產(chǎn)品命名為“煉乳”。

中國(guó)的煉乳生產(chǎn)歷史則要比西方晚很多。事實(shí)上將近100年后，才慢慢在中國(guó)溫州開(kāi)始生產(chǎn)制作。位于浙江溫州蒼南縣的熊貓乳品集團(tuán)股份有限公司(下稱熊貓乳品)，就是國(guó)內(nèi)“煉乳”領(lǐng)域的一家企業(yè)。

公開(kāi)資料顯示，熊貓乳品的主營(yíng)業(yè)務(wù)為濃縮乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售以及乳品貿(mào)易。其主要產(chǎn)品包括“熊貓”牌系列甜煉乳、淡煉乳和甜奶醬。

2018年11月16日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露了熊貓乳品首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)。招股書(shū)顯示，熊貓乳品集團(tuán)股份有限公司擬在上海證券交易所公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)3100萬(wàn)股，募集資金約6.21億元，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投。

熊貓乳品控股股東為安定澳華實(shí)業(yè)有限公司，其持有熊貓乳品3780萬(wàn)股股份，占總股本的40.65%。實(shí)控人為李作恭、李錫安與李學(xué)軍父子三人，其直接和間接合計(jì)持有熊貓乳品53.84%的股份。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，熊貓乳品在2015年至2017年及2018年上半年(下稱報(bào)告期)歸屬于普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)下滑走勢(shì)，2018年三季報(bào)中營(yíng)收同比增速放緩，且第三季度凈利潤(rùn)下滑24.28%。此外，單一產(chǎn)品所占公司主營(yíng)收入過(guò)高且對(duì)主要客戶依賴度偏大。

針對(duì)上述問(wèn)題，熊貓乳品相關(guān)人士對(duì)《投資時(shí)報(bào)》表示，公司此前在新三板進(jìn)行過(guò)多輪融資，經(jīng)濟(jì)效益及對(duì)公司盈利水平提升的積極影響已逐步顯現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率未來(lái)將會(huì)恢復(fù)到正常水平。未來(lái)，公司將進(jìn)一步完善產(chǎn)品種類(lèi)，培育更多適應(yīng)市場(chǎng)需求的產(chǎn)品群。

家族持股圖

熊貓乳品最初由“浙江糧油”、“澳華乳品”以及自然人應(yīng)子才三方共同發(fā)起設(shè)立，注冊(cè)資本500萬(wàn)元。2001年7月31日，應(yīng)子才將其持有的3%的股權(quán)，以37.65萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給李作恭。后經(jīng)過(guò)多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，李成為該公司控股股東。

截至招股書(shū)簽署日，熊貓乳品的前十大股東依次為定安澳華、郭紅、李學(xué)軍、寶升投資、李錫安、陳秀琴、陳秀芝、鄭文涌、周煒、瞿菊芳。其中，郭紅擔(dān)任該公司副董事長(zhǎng)，李學(xué)軍擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理，李錫安擔(dān)任該公司董事、總經(jīng)理，陳秀琴擔(dān)任子公司財(cái)務(wù)人員。

值得注意的是，李錫安與李學(xué)軍均為李作恭之子，周煒與郭紅為夫妻關(guān)系，周文存和陳秀芝為夫妻關(guān)系，陳秀芝和陳秀琴為姐妹關(guān)系，且兩人均為李作恭配偶的姐妹。而寶升投資系郭紅控制的有限合伙企業(yè)。由此可見(jiàn)，前十大股東儼然描繪出一幅家族持股圖譜，其中具有親緣關(guān)系的五大股東合計(jì)持股比例高達(dá)62.89%。

業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，對(duì)于家族持股來(lái)說(shuō)，其優(yōu)勢(shì)是決策迅速，管理成本低。劣勢(shì)是決策獨(dú)斷且排外，不利于優(yōu)秀人才進(jìn)入核心領(lǐng)導(dǎo)層。這或與上市所倡導(dǎo)的現(xiàn)代企業(yè)管理體制相沖突，不利于企業(yè)持續(xù)做強(qiáng)、做大。

依賴煉乳產(chǎn)品

招股書(shū)顯示，該公司主要產(chǎn)品包括“熊貓”牌系列甜煉乳、淡煉乳和甜奶醬，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于面包、咖啡、奶茶、西式甜點(diǎn)、巧克力等產(chǎn)品的制作。

報(bào)告期內(nèi)，濃縮乳制品的銷(xiāo)售收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為66.60%、67.83%、67.64%以及73.36%，其中煉乳產(chǎn)品構(gòu)成主要銷(xiāo)售收入。而同期乳品貿(mào)易占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為28.05%、27.88%、29.68%以及24.90%。此外，以熊貓乳品飲料為代表的“其他產(chǎn)品”，占各期營(yíng)收的比重分別為5.36%、4.29%、2.68%以及1.75%。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，公司營(yíng)收對(duì)于煉乳的依賴度較大，如果未來(lái)該產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模萎縮或煉乳產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下降，將對(duì)公司的營(yíng)收和利潤(rùn)產(chǎn)生較大的影響。而且從營(yíng)收占比來(lái)看，公司對(duì)于“其他產(chǎn)品”的開(kāi)拓業(yè)務(wù)明顯力不從心。

熊貓乳品相關(guān)負(fù)責(zé)人向《投資時(shí)報(bào)》表示，“未來(lái)熊貓乳品將豐富產(chǎn)品體系，實(shí)現(xiàn)以煉乳為核心，奶酪、奶油等濃縮乳制品多元發(fā)展的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。且公司將進(jìn)一步完善產(chǎn)品種類(lèi)，開(kāi)發(fā)符合各類(lèi)消費(fèi)者口味的其他濃縮制品，培育更多適應(yīng)市場(chǎng)需求的產(chǎn)品群。”

不過(guò)，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，熊貓乳品此次募集資金主要投資于蒼南年產(chǎn)3萬(wàn)噸濃縮乳制品生產(chǎn)項(xiàng)目和濟(jì)陽(yáng)二期年產(chǎn)2萬(wàn)噸濃縮乳制品項(xiàng)目，合計(jì)投資5.64億元。短期來(lái)看，公司依靠煉乳為核心的盈利模式不會(huì)改變。

另外，在濃縮乳制品的營(yíng)業(yè)成本中，直接材料占比較高。報(bào)告期內(nèi)，濃縮乳制品直接材料成本占濃縮乳制品營(yíng)業(yè)成本的比例分別為94.75%、93.37%、93.33%以及92.13%。其中奶粉和白砂糖是濃縮乳制品的主要生產(chǎn)原料。報(bào)告期內(nèi)，奶粉和白砂糖的材料成本占濃縮乳制品直接材料成本的比例分別為64.66%、64.80%、67.92%以及66.03%。因此，此類(lèi)原材料價(jià)格的波動(dòng)也將對(duì)公司毛利率和盈利能力產(chǎn)生重要影響。

熊貓乳品相關(guān)負(fù)責(zé)人向《投資時(shí)報(bào)》表示，熊貓乳品于供應(yīng)商已經(jīng)建立了良好的合作關(guān)系，且建立了較為完善的跟蹤機(jī)制，以降低原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)熊貓乳品前五名客戶營(yíng)業(yè)收入總額分別為1.3億元、1.4億元、1.9億元及7530.42萬(wàn)元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為35.55%、35.64%、36.30%及29.02%。其中2015年至2017年，該公司向香飄飄(603711.SH)的銷(xiāo)售金額占公司濃縮乳制品銷(xiāo)售收入的比重分別為9.50%、14.57%和16.29%，呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，如果未來(lái)香飄飄因自身經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生不利變化，亦或香飄飄選擇其他供應(yīng)商，都會(huì)對(duì)該公司的利潤(rùn)產(chǎn)品重大影響。

加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率下滑

雖然熊貓乳品在中國(guó)煉乳市場(chǎng)占有一定份額，但國(guó)外巨頭對(duì)其依然造成巨大壓力。

公開(kāi)資料顯示，雀巢(中國(guó))有限公司是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最大的煉乳生產(chǎn)企業(yè)，銷(xiāo)售覆蓋了零售、餐飲、工業(yè)等主要渠道，其主要生產(chǎn)“鷹嘜”牌、“三花”牌煉乳，產(chǎn)品應(yīng)用于中高端餐飲領(lǐng)域。

對(duì)于雀巢等跨國(guó)公司在產(chǎn)品價(jià)格、營(yíng)銷(xiāo)手段等方面的優(yōu)勢(shì)，熊貓乳品相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，公司在精細(xì)化布局經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，十分重視煉乳產(chǎn)品直銷(xiāo)客戶的開(kāi)發(fā)與維護(hù)，通過(guò)差異化精準(zhǔn)管理，可以針對(duì)不同客戶的需求提供特定化產(chǎn)品。

不過(guò)，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，該公司在新產(chǎn)品研發(fā)方面截至目前乏善可陳。

招股書(shū)顯示，熊貓乳品的三個(gè)在研項(xiàng)目均未完成投產(chǎn)，其中常溫奶油的研發(fā)僅開(kāi)始保質(zhì)期實(shí)驗(yàn);低蔗糖煉乳產(chǎn)品的研發(fā)剛進(jìn)入無(wú)菌驗(yàn)證階段;休閑奶酪產(chǎn)品的研發(fā)目已完成研發(fā)試驗(yàn)工作，預(yù)計(jì)到2019年才可以進(jìn)行生產(chǎn)線的安裝、調(diào)試以及產(chǎn)品的生產(chǎn)線中試。

目前，常溫奶油項(xiàng)目中國(guó)市場(chǎng)早已被雀巢壟斷，而在奶酪和高端煉乳競(jìng)爭(zhēng)力方面，該公司亦不占優(yōu)勢(shì)。

此外，招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)熊貓乳品的營(yíng)業(yè)收入分別為3.66億元、4.09億元、5.34億元和2.6億元，同期凈利潤(rùn)分別為7432.02萬(wàn)元、8539.98萬(wàn)元、8796.08萬(wàn)元和4756.31萬(wàn)元。歸屬于普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為65.95%、46.40%、22.85%以及10.88%，呈現(xiàn)大幅下滑走勢(shì)。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)收益率是反映投資回報(bào)的一項(xiàng)重要指標(biāo)，亦是公司競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)。熊貓乳品相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“公司經(jīng)過(guò)新三板多輪融資，其經(jīng)濟(jì)效益以及凈資產(chǎn)收益率水平會(huì)逐步恢復(fù)到正常水平”。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，在2018年三季報(bào)中，熊貓乳品1—9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.06億元，同比僅增長(zhǎng)1.77%;歸屬母公司凈利潤(rùn)6333.40萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)7.65%。單看第三季度，熊貓乳品歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(rùn)下滑24.28%。

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