債券發(fā)行市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)，正從承銷(xiāo)費(fèi)率打到票面利率“戰(zhàn)場(chǎng)”。

小編注意到，一種鎖價(jià)發(fā)行、“賠本”包銷(xiāo)的現(xiàn)象近期再度抬頭。而就在不久前，由于承銷(xiāo)費(fèi)率跌出“地板價(jià)”，兩家涉事主承銷(xiāo)商已被警告。

數(shù)據(jù)顯示，近期銀行間市場(chǎng)存在著部分超短融上市首日估值與票面利率偏離幅度過(guò)大的現(xiàn)象。其中，某央企發(fā)行的超短融上市首日估值與票面利率偏離達(dá)54BP。

多位市場(chǎng)人士表示，一般情況下上市首日的偏離屬于正?，F(xiàn)象，然而偏離過(guò)大則意味著在債券發(fā)行過(guò)程中，或許存在主承銷(xiāo)商配合發(fā)行人進(jìn)行鎖價(jià)發(fā)行與低價(jià)包銷(xiāo)的行為。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，所謂“鎖價(jià)發(fā)行”與“低價(jià)包銷(xiāo)”，實(shí)質(zhì)是主承銷(xiāo)商配合發(fā)行人事先協(xié)定發(fā)行利率，違背了“不就發(fā)行利率(價(jià)格)等不確定事項(xiàng)做出事先承諾，操縱發(fā)行定價(jià)”等自律要求。

“包銷(xiāo)破壞了游戲規(guī)則，把一個(gè)有技術(shù)含量的行當(dāng)變成了純粹的報(bào)價(jià)游戲。”一位銀行人士如此吐槽。

不過(guò)，亦有投資人士持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為這是發(fā)行人與主承銷(xiāo)商之前交換資源的一種正常市場(chǎng)化行為。“雖然很討厭，但也沒(méi)辦法。”

估值偏離度過(guò)高背后的秘密

小編獲取的一份數(shù)據(jù)顯示，在5月9日至5月14日上市的超短期融資券中，有十余只主體評(píng)級(jí)為AAA的超短融出現(xiàn)了上市首日中債估值較票面利率高于20BP的現(xiàn)象。其中，某央企發(fā)行的超短融上市首日估值與票面甚至偏離了54BP。

一位資深券商交易人士表示，一般而言，估值與票面出現(xiàn)偏離是正常的。

“對(duì)于資質(zhì)好的債券，若遇到發(fā)行上市周期較長(zhǎng)(超過(guò)一周)，估值可能會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)與票面發(fā)生一定偏離，特別是近期債券市場(chǎng)波動(dòng)較大，估值偏離會(huì)更加明顯。”該券商交易人士解釋道。

他還稱(chēng)，資質(zhì)弱的債券，如AA品種，本身票面利率的定價(jià)就包含一定非市場(chǎng)化因素，估值偏離現(xiàn)象就更為常見(jiàn)。

然而，多位投行人士表示，出現(xiàn)一定程度的偏離是正常現(xiàn)象，但偏離幅度過(guò)大則有些反常。

“對(duì)于AAA高評(píng)級(jí)的債券，如果偏離幅度太大，很可能會(huì)存在包銷(xiāo)的情況。”一位大型券商的債券承銷(xiāo)人士表示。

包銷(xiāo)，指的是在申購(gòu)截止時(shí)間后，有效申購(gòu)額或繳款額不足計(jì)劃發(fā)行額時(shí)，不足部分按承銷(xiāo)協(xié)議約定，由全部或部分承銷(xiāo)團(tuán)成員按票面利率(價(jià)格)認(rèn)購(gòu)。

一位大行投行部人士舉例稱(chēng)，正常情況下，如果利率區(qū)間在2%-3%，發(fā)行規(guī)模10億元，市場(chǎng)化投資者以3%的利率認(rèn)購(gòu)8億元，此時(shí)主承銷(xiāo)商將以余額包銷(xiāo)的形式認(rèn)購(gòu)剩余2億元。

然而，現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)卻有一種鎖價(jià)發(fā)行、低價(jià)包銷(xiāo)的玩法。

“也就是說(shuō)，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在發(fā)行前就鎖定好了利率為2%，主承照此價(jià)格全額認(rèn)購(gòu)10億元。”上述大行投行部人士表示，一些銀行表面上與發(fā)行人簽訂的是余額包銷(xiāo)協(xié)議，卻行全額包銷(xiāo)之實(shí)。

“相比起銀行間市場(chǎng)的包銷(xiāo)玩法，承銷(xiāo)費(fèi)價(jià)格戰(zhàn)只能算是小巫見(jiàn)大巫。”前述大行投行部人士表示。

需要注意的是，銀行在包銷(xiāo)過(guò)程中，實(shí)際承擔(dān)了兩個(gè)角色：主承銷(xiāo)商與投資人，分別由銀行投行部門(mén)和自營(yíng)部門(mén)負(fù)責(zé)。

“部分銀行承攬項(xiàng)目之后，會(huì)直接用自營(yíng)資金去投標(biāo)，結(jié)果就是投標(biāo)中的‘全場(chǎng)倍數(shù)一倍’。”該大行人士解釋稱(chēng)，相當(dāng)于只有主承銷(xiāo)銀行這一個(gè)投資人，因此發(fā)行票面利率被鎖定也就順理成章。

另一位市場(chǎng)人士表示，除了包銷(xiāo)這種可能性外，偏離幅度較大也有可能是發(fā)行人把承銷(xiāo)費(fèi)貼給主承銷(xiāo)商，從而獲得一個(gè)較低的票面利率。

都有誰(shuí)在玩？

小編獲取的數(shù)據(jù)顯示，上市首日估值與票面利率偏離過(guò)大的債券中，超短期融資券是“重災(zāi)區(qū)”，其發(fā)行人多為主體評(píng)級(jí)為AAA的國(guó)企央企，而主承銷(xiāo)商均為國(guó)有大行和股份制銀行。

前述大行投行部人士分析認(rèn)為，鎖價(jià)玩法在短期品種中較為盛行，而股份行在其中占據(jù)主導(dǎo)位置，這是因?yàn)楣煞菪性谫Y金成本考核上更為靈活主動(dòng)，能以主動(dòng)負(fù)債的增量思維去思考業(yè)務(wù)。

相比之下，雖然大行有資金優(yōu)勢(shì)，然而風(fēng)控較為嚴(yán)格、行內(nèi)流程較為復(fù)雜，因此“相對(duì)克制”。

“城商行、農(nóng)商行、券商的參與感并不強(qiáng)，因?yàn)檫@種玩法和主承銷(xiāo)商的資金實(shí)力關(guān)系較大。”上述人士總結(jié)道。

城商行、農(nóng)商行的資金實(shí)力自然比不過(guò)大行和股份行，而券商也是因?yàn)橥瑯釉虮慌懦诎N(xiāo)玩家之外。

一位北京大型券商投行部人士表示，做超短融包銷(xiāo)的承銷(xiāo)費(fèi)率一般都不低，“想?yún)⑴c，但是沒(méi)能力。”

“我們有個(gè)項(xiàng)目明明中標(biāo)了超短融，但發(fā)行人強(qiáng)行要求主承銷(xiāo)商以一定的價(jià)格包銷(xiāo)，自行在二級(jí)市場(chǎng)出清，風(fēng)險(xiǎn)由券商自擔(dān)。”這位券商投行人士表示，包銷(xiāo)超短融后，銀行有資金實(shí)力可以持有到期，但是券商卻不行，否則資金都會(huì)被鎖住。

最后，上述項(xiàng)目自然就“黃”了。

為啥這么玩？

銀行這么玩，有利可圖嗎?

一位中信銀行人士表示，面對(duì)強(qiáng)勢(shì)的發(fā)行人和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，作為主承銷(xiāo)商的銀行談判空間不大，“只能直接亮出底牌”，“一般只要總行授權(quán)了，分行都是按照下限執(zhí)行。”

亮出底牌，也意味著銀行自己愿意承擔(dān)價(jià)差損失的風(fēng)險(xiǎn)。以某央企發(fā)行的五年期中期票據(jù)為例，上市首日估值與票面利率偏離程度高達(dá)71個(gè)基點(diǎn)，上市第一天凈值回撤1.2元。

如果該中票存在鎖價(jià)包銷(xiāo)，那么包銷(xiāo)的銀行就會(huì)面對(duì)這種上市便虧損的情況。它有兩種選擇：持有至到期，或在二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)賣(mài)出。

對(duì)于前一種情況，雖然二級(jí)市場(chǎng)估值上升，但只要銀行不賣(mài)出去，便不會(huì)真正虧損，頂多是浮虧。但如果銀行選擇在二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)出清，那就是真正虧本了。

銀行怎么會(huì)做這“賠本”買(mǎi)賣(mài)呢?自有其利弊權(quán)衡。

一位市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，首先包銷(xiāo)債券可以衍生存款，另外成為企業(yè)的合作承銷(xiāo)銀行，有助于和企業(yè)高層建立密切聯(lián)系，對(duì)后續(xù)交叉營(yíng)銷(xiāo)存款、貸款、投行等其他業(yè)務(wù)有所裨益。此外，做大承銷(xiāo)規(guī)模，獲得靠前的承銷(xiāo)排名也是原因之一。

“銀行做包銷(xiāo)，主要還是看客戶(hù)的優(yōu)質(zhì)程度，平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)。”前述中信銀行人士表示。

總體而言，對(duì)于銀行而言，包銷(xiāo)具有兩面性。

“包銷(xiāo)一定程度上侵蝕了自營(yíng)投資賬戶(hù)的收益;另一方面，包銷(xiāo)又是加強(qiáng)與客戶(hù)合作關(guān)系、提高客戶(hù)綜合貢獻(xiàn)、提高市場(chǎng)份額的不二選擇。”一位銀行人士表示。

對(duì)于大多數(shù)發(fā)行人而言，包銷(xiāo)則是“喜聞樂(lè)見(jiàn)”的。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏的時(shí)期，若使用上述玩法，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以降低發(fā)債成本。據(jù)了解，此類(lèi)包銷(xiāo)在2019年就曾出現(xiàn)。

“目前一些大型國(guó)企發(fā)債時(shí)存在一種‘攀比’現(xiàn)象。”某大型國(guó)企融資部門(mén)人士稱(chēng)。

在這種“攀比”心理支配下，發(fā)行債券前，A公司會(huì)進(jìn)行對(duì)標(biāo)，希望利率能低于可比企業(yè)或往期發(fā)行債券。若一家可比企業(yè)B公司采取包銷(xiāo)，新發(fā)債券票面利率很低，在對(duì)比壓力之下，A會(huì)向各家銀行詢(xún)價(jià)，選擇報(bào)價(jià)最低的做主承銷(xiāo)商，通常價(jià)格會(huì)低于市場(chǎng)價(jià)。

“而市場(chǎng)化投資人無(wú)法投到這個(gè)價(jià)格，最終便由主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)。”某大型國(guó)企融資部門(mén)人士從發(fā)行人的角度解釋了一遍鎖價(jià)發(fā)行、低價(jià)包銷(xiāo)的流程。

總之，市場(chǎng)上對(duì)于此類(lèi)現(xiàn)象有兩種聲音。

一派認(rèn)為，鎖價(jià)包銷(xiāo)是一種非市場(chǎng)化的報(bào)價(jià)游戲。另一派則持相左意見(jiàn)，認(rèn)為這是發(fā)行人與主承銷(xiāo)商之前交換資源的市場(chǎng)化行為。“雖然很討厭，但也沒(méi)辦法。”

矛盾的從業(yè)人員

“可以斷言，絕大多數(shù)銀行都干過(guò)包銷(xiāo)。但從我們從業(yè)者自身而言，內(nèi)心也很抵觸。”一位大行投行部人士直言，業(yè)內(nèi)對(duì)此類(lèi)現(xiàn)象詬病不少。

前述大型國(guó)企融資部門(mén)人士也表示，其所在公司對(duì)于包銷(xiāo)持一種矛盾心理：既認(rèn)為包銷(xiāo)有其合理性，但多數(shù)時(shí)候覺(jué)得若無(wú)包銷(xiāo)更好。

“如果沒(méi)有包銷(xiāo)，都采用市場(chǎng)化發(fā)行的方式，企業(yè)發(fā)債時(shí)就沒(méi)有對(duì)比壓力，長(zhǎng)期來(lái)看債券市場(chǎng)會(huì)更健康。”這位國(guó)企融資部門(mén)人士認(rèn)為。

但對(duì)于市場(chǎng)化投資人而言，包銷(xiāo)對(duì)他們影響似乎沒(méi)那么大。

“包銷(xiāo)嚴(yán)重的時(shí)候，一級(jí)價(jià)格接受不了，我們就在二級(jí)尋券。”一位保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資經(jīng)理告訴小編。

客觀來(lái)看，包銷(xiāo)有其存在的原因。發(fā)行人可以節(jié)省財(cái)務(wù)成本，銀行也可以做大承銷(xiāo)規(guī)模，維護(hù)企業(yè)關(guān)系。

然而，正如0承銷(xiāo)費(fèi)一樣，銀行間市場(chǎng)的包銷(xiāo)現(xiàn)象，在一定程度上使得一級(jí)定價(jià)功能失靈，擾亂了市場(chǎng)秩序。

一位銀行人士吐槽道，“包銷(xiāo)破壞了游戲規(guī)則，把一個(gè)有技術(shù)含量的行當(dāng)變成了純粹的報(bào)價(jià)游戲，有礙行業(yè)發(fā)展。”

對(duì)于承銷(xiāo)價(jià)格戰(zhàn)，交易商協(xié)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)徐忠曾在4月30日表示，低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)的亂象，讓本應(yīng)是高技術(shù)含量、高價(jià)值的承銷(xiāo)工作，淪為低能、廉價(jià)攬項(xiàng)目的工作。這種現(xiàn)象如不及時(shí)糾正，不僅會(huì)犧牲發(fā)行人、投資者的利益，還將損害市場(chǎng)發(fā)展的整體利益，成為制約市場(chǎng)發(fā)展的一大瓶頸。

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