6月24日，海天味業(yè)(603288)股價(jià)再創(chuàng)新高，盤(pán)中一度升至124元/股。截至收盤(pán)，該股報(bào)收123.8元/股，最新總市值突破4000億元，達(dá)到4012億元，此時(shí)的海天味業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率為73.1倍，遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平。這個(gè)估值水平刷新了海天味業(yè)的歷史，要知道在2015年牛市時(shí)最高也才50倍。

那4000億是什么概念呢?拿上交所A股上市公司對(duì)比，其總市值已經(jīng)超越中石化、萬(wàn)科等巨頭。而同行業(yè)內(nèi)的收入第二名的中炬高新總市值為447.79億，剩下的的千禾味業(yè)為187.63億，加加食品僅為53.91億元。

“消費(fèi)”大白馬6年市值翻九倍

據(jù)了解，海天味業(yè)是我國(guó)商務(wù)部公布的首批“中華老字號(hào)”企業(yè)之一，距今己有300多年的歷史，最早甚至可溯源于清代中葉乾隆年間開(kāi)始鼎盛的佛山醬園。

2014年2月11日，海天味業(yè)在上交所主板成功掛牌上市。吃飯就需要消費(fèi)調(diào)味品，地不分南北，人不分老幼，因此海天味業(yè)這幾年來(lái)保持著持續(xù)高增長(zhǎng)，一度被稱(chēng)為“醬油界的茅臺(tái)”。

自上市以來(lái)，海天味業(yè)的股價(jià)就一直呈上漲趨勢(shì)。按照2014年上市的發(fā)行價(jià)格51.25元/股、市值383.86億元計(jì)算，短短6年多時(shí)間已翻9倍多。

而胡潤(rùn)研究院最新發(fā)布了《疫情四個(gè)月后全球企業(yè)家財(cái)富變化特別報(bào)告》，報(bào)告研究了胡潤(rùn)全球富豪榜上的企業(yè)家截至2020年5月31日的四個(gè)月內(nèi)的財(cái)富變化。

海天味業(yè)實(shí)控人龐康位列全球百?gòu)?qiáng)企業(yè)家中財(cái)富增長(zhǎng)最快榜單第二名，財(cái)富達(dá)到1050億人民幣，增長(zhǎng)36%。

股價(jià)一再創(chuàng)新高的背后有良好的業(yè)績(jī)支撐，海天味業(yè)從2016年開(kāi)始到2019年，凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)28.4億、35.3億、43.6億、53.5億，四年時(shí)間凈利潤(rùn)接近翻番。近5年?duì)I收的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到15%，凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到了20%，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)是非常優(yōu)秀的。

2019年，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入197.97億元。公司目前生產(chǎn)的產(chǎn)品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調(diào)味汁、雞精、雞粉、腐乳等幾大系列百余品種300多規(guī)格。

其中，醬油的收入達(dá)116.28億元，營(yíng)收占比為58.74%，蠔油收入34.898億元，占17.63%;醬類(lèi)產(chǎn)品收入22.91億元，占比11.57%。海天味業(yè)三大主業(yè)營(yíng)收占比高達(dá)87.94%，可見(jiàn)其是一家主業(yè)非常集中的上市公司。

原材料成本上升提價(jià)落空，毛利率慢慢下降

伴隨著海天味業(yè)股價(jià)一路飆升，不少投資人士隱約嗅到了危險(xiǎn)的信號(hào)，紛紛表示股價(jià)已脫離基本面。

而從經(jīng)營(yíng)角度，我們還是能發(fā)現(xiàn)暗藏了不少隱患。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，海天味業(yè)產(chǎn)品分別在2008年、2010年、2012年、2014年、2016年底提過(guò)價(jià)格，主要原因基本上是黃豆等原材料成本的上漲。

根據(jù)這個(gè)周期推測(cè)，調(diào)價(jià)基本上每隔2-3年一次，而目前正是調(diào)價(jià)窗口。

不過(guò)在最近的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，海天味業(yè)表示今年外部環(huán)境變化較大，不具備提價(jià)的條件，所以今年海天暫沒(méi)有提價(jià)計(jì)劃。

這也側(cè)面反應(yīng)出海天味業(yè)的憂(yōu)慮，醬油這種產(chǎn)品技術(shù)含量不高，如果一再漲價(jià)很可能會(huì)讓一些消費(fèi)者開(kāi)始選擇其他品牌的產(chǎn)品進(jìn)行替代。

值得一提的是2019年原材料的成本的大幅上升已經(jīng)直接影響了公司產(chǎn)品的毛利率。

2019年年報(bào)顯示，直接材料是占公司成本比例最高的一項(xiàng)，期內(nèi)金額為87.90億元，占總成本的88.78%，較上年同期增加了18.72%。具體到產(chǎn)品上來(lái)看，醬油產(chǎn)品、調(diào)味醬產(chǎn)品、蠔油產(chǎn)品的直接材料成本分別同比上年增長(zhǎng)了15.58%、10.99%、29.46%。

正是由于原材料采購(gòu)成本的上升等原因，已給2019年海天味業(yè)的整體毛利帶來(lái)不小影響。根據(jù)財(cái)報(bào)，2019年整體毛利率下降0.83個(gè)百分點(diǎn)至47.23%，醬油、調(diào)味醬、耗油毛利率分別下降0.17、0.19和2.96個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)上下游話(huà)語(yǔ)權(quán)強(qiáng)，獨(dú)善其身是否能長(zhǎng)期延續(xù)?

一直以來(lái)，海天味業(yè)采用“先款后貨”的結(jié)算方式，因此多年來(lái)，海天味業(yè)的應(yīng)收賬款幾乎為0。

因?yàn)楹Ｌ煳稑I(yè)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的強(qiáng)勢(shì)地位，即便在終端銷(xiāo)售存在壓力的情況下，海天也可以通過(guò)向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨的方式保證短期的業(yè)績(jī)。

從現(xiàn)金流狀態(tài)來(lái)看，2019年53.56億元的凈利潤(rùn)帶來(lái)了65.68億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。而應(yīng)收賬款僅為246萬(wàn)元，幾乎可以忽略不計(jì);應(yīng)付賬款為9.01億元，同比增長(zhǎng)32.97%;預(yù)收賬款為40.98億元，同比增長(zhǎng)26.61%。

而壓貨的現(xiàn)象或許可以從財(cái)報(bào)中看到端倪。據(jù)2019年財(cái)報(bào)顯示，作為核心產(chǎn)品的醬油，海天味業(yè)2019年庫(kù)存達(dá)17.7萬(wàn)噸，比上年增加66.09%。海天味業(yè)表示，庫(kù)存量對(duì)比去年上升，主要是月均銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)以及春節(jié)銷(xiāo)售旺季增加備貨所致。

但事實(shí)上或許還有其他因素，因?yàn)楹Ｌ煳稑I(yè)在2019年的預(yù)收賬款已高達(dá)41億，較期初增長(zhǎng)了近9億，證明有大批貨物還未發(fā)出。

更重要的是，海天味業(yè)超過(guò)96%的銷(xiāo)售收入來(lái)源于向經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售，公司不直接面向客戶(hù)，銷(xiāo)售其實(shí)是賣(mài)給經(jīng)銷(xiāo)商的。海天味業(yè)在每個(gè)市場(chǎng)內(nèi)不設(shè)總經(jīng)銷(xiāo)，經(jīng)銷(xiāo)商起碼設(shè)兩個(gè)，幾家經(jīng)銷(xiāo)一起做，產(chǎn)品完全一樣，使經(jīng)銷(xiāo)商產(chǎn)生相互競(jìng)爭(zhēng)的賽馬效應(yīng)。

從渠道看，公司渠道下沉和裂變成效不錯(cuò)，2019年經(jīng)銷(xiāo)商凈增加999家，共5806家。

而通過(guò)詳細(xì)數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)銷(xiāo)商凈增加999家的背后是新增1425家，淘汰426家，可見(jiàn)經(jīng)銷(xiāo)商的流動(dòng)性非常大，非常不穩(wěn)定。

這種模式下經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)基本都在經(jīng)銷(xiāo)商身上，海天味業(yè)長(zhǎng)期無(wú)償占用下游經(jīng)銷(xiāo)商資金也會(huì)影響經(jīng)銷(xiāo)商的資金周轉(zhuǎn)，一旦下游經(jīng)銷(xiāo)商出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)引起連鎖反應(yīng)。

不可否認(rèn)，海天味業(yè)的確是一家優(yōu)秀的公司。但餐飲渠道的收入也占整個(gè)海天味業(yè)收入的60%。而如今餐飲業(yè)受疫情影響,不管從短期看，還是整個(gè)年度看，海天味業(yè)都將遭遇不小的增長(zhǎng)壓力。

而如今股價(jià)一再創(chuàng)新高，單靠“一瓶醬油”要撐起4000億的市值顯得有點(diǎn)吃力。

關(guān)鍵詞： 海天 市值 新高