2022年上半年全球股市出現(xiàn)劇烈動蕩。俄烏沖突對政治和經(jīng)濟(jì)格局的影響導(dǎo)致歐美股市經(jīng)歷了一番深度調(diào)整。6月下旬以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期升溫，“衰退交易”開始主導(dǎo)全球市場。

具體到美股市場，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別在3月7日和6月13日跌入熊市，標(biāo)普500自歷史高點回調(diào)幅度一度達(dá)到23%，納斯達(dá)克則超過30%。

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在如此急速的拋壓過后，市場出現(xiàn)了“熊市反彈”，美國紐約股市三大股指7月7日顯著上漲。截至當(dāng)天收盤，標(biāo)普500指數(shù)上漲57.54點，收于3902.62點，漲幅為1.50%；納斯達(dá)克指數(shù)上漲259.49點，收于11621.35點，漲幅為2.28%。至此，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)從歷史高點的回調(diào)幅度均有所收窄，分別回落18.64%和27.63%，也創(chuàng)下創(chuàng)出3月以來最長連漲走勢。

對此，中信證券分析指出，長牛終結(jié)，美股開啟“衰退交易”。

中信證券認(rèn)為，美股表現(xiàn)反映了投資者對于“滯脹”的擔(dān)憂。但從5月中旬起，行情已明顯地從交易“脹”切換向交易“滯”，標(biāo)普500和納指都持續(xù)跑贏周期權(quán)重更高的道指，美國10年期國債收益率自5月9日的高點一度回落近50bps，此前主要期限的收益率也再度倒掛，預(yù)示衰退風(fēng)險加劇。

一般來說，滯脹指通脹上升疊加經(jīng)濟(jì)下行，衰退則指通脹下行疊加經(jīng)濟(jì)下行，而且從嚴(yán)格意義上講，通脹和經(jīng)濟(jì)要連續(xù)下行兩個季度。

那么，美國2022年二季度實際GDP增速是否會再次錄得負(fù)數(shù)？對此亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行7月1日的最新數(shù)據(jù)預(yù)測為-2.1%。亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行的GDPNow模型被認(rèn)為是美聯(lián)儲實時衡量增長的主要工具，再加上第一季度的-1.6%，這將符合衰退的技術(shù)定義。

東吳證券分析師陶川在研報中表示，這敲響了警鐘。鑒于一季度實際GDP已錄得-1.6%的負(fù)增長，若二季度再現(xiàn)負(fù)數(shù)，導(dǎo)致實際GDP連續(xù)兩個季度下滑，便步入市場普遍認(rèn)為的“技術(shù)層面”的衰退。這意味著美國經(jīng)濟(jì)衰退最早可能在2022年三季度末便到來，而非2023年。

“我們觀察到美國的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)指向衰退，包括6月美國消費者信心指數(shù)創(chuàng)新低，美國補(bǔ)庫基本完成、ISM制造業(yè)PMI新訂單環(huán)比顯著下滑，同時房貸利率快速上行房市景氣度快速回落等?！眳R豐晉信基金基金經(jīng)理助理付倍佳同樣表示，在三季度通脹難以大幅走弱、美聯(lián)儲加息政策難以退坡的情況下，美國陷入衰退有較大可能。

北京時間2022年7月7日，美聯(lián)儲公布了2022年6月議息會議紀(jì)要。中信證券首席海外宏觀分析師崔嶸在研報中指出，美聯(lián)儲6月議息會議強(qiáng)調(diào)如果公眾質(zhì)疑美聯(lián)儲調(diào)整政策立場的決心，通脹可能會根深蒂固，這是目前聯(lián)儲面臨的重大風(fēng)險。

崔嶸預(yù)計美聯(lián)儲7月議息會議加息75bps概率仍大；在通脹未出現(xiàn)明顯回落跡象前，即便美國經(jīng)濟(jì)開始技術(shù)性衰退，美聯(lián)儲仍將維持鷹派立場。

諾德基金基金經(jīng)理謝屹認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)在2021年上半年見頂，并且會持續(xù)回落到今年年底，最遲預(yù)計將維持到2023年上半年，具體的時間一定程度上取決于美聯(lián)儲的貨幣政策推進(jìn)的力度。如果連續(xù)75bps的加息，有可能今年就見到底部了。但就目前來看，下半年加息力度是逐步收窄的，所以底部還是有可能在2023年上半年才會出現(xiàn)。

暫且不論美國經(jīng)濟(jì)衰退的真實情況如何，市場預(yù)期已經(jīng)開始對資產(chǎn)產(chǎn)生影響。

中金公司認(rèn)為，衰退擔(dān)憂對資產(chǎn)的影響主要通過兩個渠道：一是基本面和盈利，尤其是對需求比較敏感的周期板塊反應(yīng)最為敏感，例如近期波動較大的大宗商品和周期板塊；二是緊縮預(yù)期，衰退擔(dān)憂會使得市場交易緊縮預(yù)期的回落，反映在近期利率下行和美股成長股反彈。

回到美股市場層面，中金公司預(yù)計三季度美股方向上整體震蕩偏弱的判斷（估值回調(diào)9%-11%，盈利有下調(diào)空間），預(yù)計徹底的轉(zhuǎn)機(jī)可能要等到四季度政策能夠退坡后出現(xiàn)，屆時或可能成為市場交易邏輯轉(zhuǎn)向利率下行和成長風(fēng)格的契機(jī)，關(guān)注7-8月美股二季度業(yè)績期與主要宏觀數(shù)據(jù)。

崔嶸表示，在美聯(lián)儲維持鷹派貨幣政策期間，美股難言見底回升，而未來美聯(lián)儲貨幣政策立場的邊際緩和或?qū)⑹敲拦呻A段性見底的信號。

“衰退的條件正在一一被滿足，但是美股這波熊市尚未體現(xiàn)對未來盈利預(yù)期的下降，僅是估值回調(diào)所致?！碧沾ㄒ舱J(rèn)為，市場尚未對即將到來的衰退定價，因此美股的調(diào)整尚未結(jié)束。

回顧歷史，自1950年以來，美股已經(jīng)有11次熊市。高盛指出，進(jìn)入熊市后，指數(shù)通常會再下跌1-2個月，然后才會觸底。在這些熊市中，從高峰到低谷的跌幅中值為-34%。在隨后12個月內(nèi)沒有出現(xiàn)衰退的4次熊市中，跌入熊市區(qū)域后6個月的回報率中值為+16%。在接下來的7次衰退中，該指數(shù)的6個月回報率中值為-7%。

創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春則觀察到，當(dāng)前美股與2000年有諸多類似之處。

復(fù)盤2000-2001年美股熊市，魏鳳春指出，股市在2000年一季度見頂后，在二、三季度震蕩波動，從2000年9月開始確認(rèn)下跌，2001年一季度盈利進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，對應(yīng)美股最快速的下跌期。2001年二季度到四季度，聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，通脹緩解，美股進(jìn)入震蕩下行階段。特別是在2001年10月聯(lián)邦目標(biāo)利率降至29年以來的低點，以及科技股開始發(fā)布樂觀業(yè)績預(yù)告，美股出現(xiàn)了一季度的反彈。

魏鳳春判斷，當(dāng)前美股更接近2000年四季度到2001年一季度，美股熊市進(jìn)入下半場，估值水平回歸中位數(shù)，從殺估值進(jìn)入殺業(yè)績階段，急跌后或震蕩重心下移。而從2000年經(jīng)驗來看，盈利轉(zhuǎn)負(fù)后，恢復(fù)并非一蹴而就，美股見歷史底部時間或在明年。

謝屹的觀點是，今年全年美股可能維持疲弱，且本次回落明顯嚴(yán)重于前兩次的，主要還是因為加息力度不同，通脹環(huán)境不同，預(yù)計明年美股將大概率出現(xiàn)反彈跡象。

付倍佳對下半年的美股市場同樣持謹(jǐn)慎觀點。她給出了四點理由：首先，過去六個月期間全球主要央行進(jìn)入緊縮周期的占比已逼近70%的歷史高位，全球流動性面臨嚴(yán)峻考驗，而下半年預(yù)計美聯(lián)儲將維持嚴(yán)厲的貨幣政策不變，利率上升使美股估值持續(xù)承壓。其次，未來美股的盈利存在下修風(fēng)險，當(dāng)前的美股一致盈利預(yù)期并沒有完全隱含經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，因此存在下修風(fēng)險。此外，伴隨著市場整體風(fēng)險與波動率的加大，risk off模式的開啟亦會對估值構(gòu)成進(jìn)一步壓力。最后，在美國強(qiáng)經(jīng)濟(jì)與強(qiáng)美元的背景下，過去幾年國際資本大量回流美國市場，未來經(jīng)濟(jì)增長與匯率的基本面發(fā)生改變，將會引發(fā)部分國際資本撤離美股市場。

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