春節(jié)過后，A股持續(xù)走高，年前商譽(yù)減值的“天雷滾滾”暫告一段落，市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)。不過，隨著A股業(yè)績快報(bào)或年報(bào)的集中披露，商譽(yù)減值的影響是否會(huì)在業(yè)績報(bào)告中最終體現(xiàn)，屆時(shí)是否會(huì)再掀波瀾，仍需拭目以待。

2018年作為此前A股并購重組交易利潤承諾期密集到期的第一年，期滿后發(fā)生的種種情況對(duì)市場(chǎng)具有重要的參照意義。商譽(yù)減值爆雷，業(yè)績預(yù)告變臉，向監(jiān)管層和投資者傳遞了風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，也對(duì)于接下來的風(fēng)險(xiǎn)防范做出了提示。

商譽(yù)減值追根溯源是并購重組中評(píng)估值的差異，與并購交易中對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值、交易作價(jià)之間有密切的關(guān)系，但在當(dāng)前的制度設(shè)計(jì)和市場(chǎng)環(huán)境下，估值與交易價(jià)格均存在一定的扭曲。此外，商譽(yù)是否發(fā)生大幅減值，直接原因在于公司經(jīng)營的好壞，從更深層次來說，涉及到并購重組的出發(fā)點(diǎn)、并購邏輯以及關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)制度安排。

2015年左右的并購狂潮帶來了高額商譽(yù)，但在當(dāng)時(shí)瘋狂的背景下，多數(shù)公司并購受市值管理的邏輯驅(qū)動(dòng)，對(duì)并購動(dòng)機(jī)、行業(yè)動(dòng)向甚至標(biāo)的公司實(shí)際業(yè)績情況并不重視，盲目并購，為業(yè)績承諾期滿后的爆雷埋下禍根。從這個(gè)角度來講，商譽(yù)爆雷是市場(chǎng)對(duì)此前不理性并購交易的糾偏，有利于倒逼并購重組回歸產(chǎn)業(yè)協(xié)同的邏輯，也有望各方進(jìn)一步反思交易中的估值、定價(jià)等機(jī)制，思考如何在合規(guī)合理交易的同時(shí)，進(jìn)一步釋放市場(chǎng)活力。

并購交易助推商譽(yù)

計(jì)提緩釋承諾壓力

截至去年第三季度末，A股上市公司商譽(yù)首度突破1.4萬億元。而此番上市公司業(yè)績大面積爆雷，主要在于大量公司計(jì)提商譽(yù)造成巨額虧損。

2019年1月底，在上市公司業(yè)績預(yù)告的最后兩日，數(shù)十家上市公司業(yè)績突然變臉，密集發(fā)布業(yè)績巨虧預(yù)告或大幅下修業(yè)績預(yù)告。截至1月31日，在公布年報(bào)預(yù)告的691家上市公司中，預(yù)告虧損的就達(dá)到230家，合計(jì)預(yù)告凈利潤虧損1909億元至2228億元，平均每家虧損8.3億元至9.7億元。

市場(chǎng)用“天雷滾滾”來形容上市公司業(yè)績的大面積變臉，甚至認(rèn)為“變臉”二字已不足以描述上市公司業(yè)績預(yù)虧程度，用“業(yè)績洗澡”來描述更為準(zhǔn)確。

相當(dāng)一部分大幅預(yù)虧的公司涉及商譽(yù)減值，如天神娛樂預(yù)虧損73億元至78億元，其中預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值的金額就達(dá)到49億元。去年三季報(bào)顯示天神娛樂的商譽(yù)為65億元，而其三季報(bào)披露的凈資產(chǎn)不過94億元，最新市值僅46億元左右。

此番上市公司業(yè)績大面積爆雷，主要在于大量公司計(jì)提商譽(yù)造成巨額虧損。截至1月31日，A股市場(chǎng)共有289家公司在業(yè)績預(yù)告中提到了商譽(yù)減值，引發(fā)了對(duì)“商譽(yù)減值”這一較為專業(yè)的會(huì)計(jì)處理方式的激烈討論。

實(shí)際上，對(duì)于商譽(yù)減值可能帶來大面積業(yè)績虧損的風(fēng)險(xiǎn)提示早已存在，此番大面積爆雷正式印證了此前市場(chǎng)的擔(dān)憂。證監(jiān)會(huì)于2018年11月份公布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，明確了上市公司、擬上市公司和新三板掛牌企業(yè)在合并重組中形成商譽(yù)每年必須減值測(cè)試，不得以并購方業(yè)績承諾期間為由，不進(jìn)行測(cè)試。

截至去年第三季度末，A股上市公司商譽(yù)達(dá)到1.45萬億元，同比增長15.18%，環(huán)比增長4.05%，在A股歷史上首度突破1.4萬億元。證監(jiān)會(huì)《提示》發(fā)布后，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于商譽(yù)減值可能帶來業(yè)績下滑的擔(dān)憂。

2015年和2016年是上市公司商譽(yù)大幅上升的階段，因?yàn)檫@兩年是A股上市公司的并購潮發(fā)生時(shí)間段——2015年的并購案例高達(dá)898件，合計(jì)交易金額高達(dá)6993.06億元;2016年的并購件數(shù)為665件，合計(jì)交易金額為5158.69億元。商譽(yù)超過當(dāng)年所有者權(quán)益20%的上市公司數(shù)量大幅增加：2015年高達(dá)294家，2016年繼續(xù)保持快速增長的態(tài)勢(shì)，增長至406家，占2016年A股上市公司的13.38%。

創(chuàng)業(yè)板中，并購對(duì)業(yè)績的影響更為深遠(yuǎn)。2015年至2016年為創(chuàng)業(yè)板并購高峰期，創(chuàng)業(yè)板2015年上市公司重大重組事件達(dá)到88起，為2014年以來的高峰。2014年到2016年間大量并購伴隨有業(yè)績承諾，由于對(duì)賭協(xié)議業(yè)績承諾期一般為3年至4年，2018年將迎來大量承諾到期。

中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人金建海對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，2018年是許多并購標(biāo)的業(yè)績承諾期的第一年，對(duì)于期滿后不能持續(xù)完成業(yè)績承諾的并購標(biāo)的，上市公司更希望一次計(jì)提減值釋放壓力，否則會(huì)帶來股價(jià)持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn);有些上市公司由資本玩家操盤，更是利用減值測(cè)試的政策漏洞，人為操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，造成股價(jià)大幅波動(dòng)，以獲取暴利;減值測(cè)試的弊端也引起部分上市公司擔(dān)心未來政策的變更，更希望一次提足減值，避免未來的業(yè)績波動(dòng)。

評(píng)估中的價(jià)格扭曲

在并購重組中，確實(shí)存在刻意抬高估值或作價(jià)的行為。

商譽(yù)是在非同一控制下的企業(yè)合并中，購買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，反映了未來較長一段時(shí)間持續(xù)經(jīng)營獲取超額收益的能力，可謂“無并購不商譽(yù)”。一位投行人士告訴證券時(shí)報(bào)記者，近年來上市公司產(chǎn)業(yè)并購基本都是用收益法評(píng)估，基本上評(píng)估值較賬面價(jià)值會(huì)有比較高的增值額，該部分增值額會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于賬面可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價(jià)值的增加，差額部分就形成了商譽(yù)。前者是收益法的評(píng)估結(jié)果，后者是成本法的評(píng)估結(jié)果。

記者采訪多位參與并購重組的市場(chǎng)人士后了解到，在并購重組中，確實(shí)存在刻意抬高估值或作價(jià)的行為。金建海告訴記者，2015年前期，股市快速上漲，部分上市公司為了做大市值加大了并購力度，容忍高溢價(jià)并購標(biāo)的資產(chǎn);并購標(biāo)的為了更高估值往往夸大的業(yè)績承諾，助推高額商譽(yù);并購標(biāo)的往往是輕資產(chǎn)公司，多選用收益法評(píng)估，在收購方和被收購方的共同推動(dòng)下會(huì)高估預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，難以做到客觀公正。

某投行人士對(duì)記者表示，這多發(fā)生在公司大股東持股比例不高或者由上市公司高管來推動(dòng)交易的情況下，容易與賣方勾結(jié)抬高作價(jià)，交易完成后再平分差價(jià)。此外，還存在一些“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”的情況，在并購前，上市公司大股東通過某些手段，將關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)化為非關(guān)聯(lián)方，以擺脫暫行規(guī)定的約束進(jìn)行利益輸送和利潤操縱。非關(guān)聯(lián)化交易主要通過兩種形式：一是通過各種手段隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，二是在關(guān)聯(lián)方關(guān)系確定的條件下隱瞞交易實(shí)質(zhì)。

盡管存在上述的問題，但在市場(chǎng)人士看來，在正常的合規(guī)交易中，資產(chǎn)的估值和作價(jià)并不能輕易被人為抬高。交易價(jià)格是雙方談判的結(jié)果，是雙方經(jīng)過博弈后達(dá)成的平衡。

天風(fēng)證券并購融資部總部副總經(jīng)理陸勇威告訴記者，評(píng)估有一套規(guī)范，雖然不一定是完全嚴(yán)格執(zhí)行，但有一定的容忍區(qū)間。評(píng)估機(jī)構(gòu)要考慮自己的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估值的得出需要一定依據(jù)，未來收入的預(yù)測(cè)要有合同支撐。在合理范圍內(nèi)可能存在微調(diào)，但不會(huì)盲目屈就。“國內(nèi)目前的情況作價(jià)基本就等于估值，或者估值抹零，作價(jià)和估值有較大差異的情況極少，如果雙方談好的交易價(jià)格在評(píng)估上沒法實(shí)現(xiàn)的話，交易也無法達(dá)成。”陸勇威說。

但在實(shí)際操作中，即使是合理合規(guī)的交易，在估值方面也多有扭曲，這種扭曲可能并非出于抬高作價(jià)的目的，而是為通過監(jiān)管問詢或者便于解釋交易作價(jià)合理性。華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理、并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明介紹，在A股市場(chǎng)中，并購交易中估值與作價(jià)幾乎是等同的，估值差不多成了作價(jià)最直接有效的支撐。勞志明表示，這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)證券監(jiān)管或國資監(jiān)管體系下，對(duì)并購重組的價(jià)格合理性給予太多關(guān)注，作價(jià)師出有名是交易操作可行的前提。要么接受估值結(jié)果作價(jià)，要么調(diào)整估值靠向作價(jià)。交易方通常懶得就折價(jià)或者溢價(jià)的合理性進(jìn)行解釋。

資深投行人士王驥躍認(rèn)為，資產(chǎn)重組交易尤其是與關(guān)聯(lián)第三方之間的交易，交易價(jià)格和交易條件本就是市場(chǎng)談判形成的結(jié)果。交易價(jià)格是談出來的而不是評(píng)出來的，評(píng)估只是為了給監(jiān)管部門一個(gè)所謂的參考依據(jù)而已。目前幾乎所有的評(píng)估報(bào)告都是為了去湊雙方談判結(jié)果而調(diào)整參數(shù)。盡管一度在規(guī)則上并購重組已經(jīng)不需要評(píng)估報(bào)告，非關(guān)聯(lián)交易也不需要對(duì)賭業(yè)績，但具體執(zhí)行時(shí)監(jiān)管依然會(huì)特別關(guān)注交易價(jià)格及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

利潤承諾“埋雷”

大面積爆雷的根源并非在于評(píng)估預(yù)期與實(shí)際情況的背離，而是源于當(dāng)時(shí)盲目非理性的驅(qū)動(dòng)邏輯，以及相關(guān)制度安排的扭曲。

交易合理合規(guī)的前提下，為什么商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)會(huì)如此大面積爆發(fā)?除了經(jīng)營情況和宏觀環(huán)境發(fā)生變化導(dǎo)致的預(yù)期調(diào)整外，從深層次來說，涉及到并購重組的出發(fā)點(diǎn)、并購邏輯、也涉及到關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)制度安排。

從客觀原因來看，并購交易在使用收益法評(píng)估時(shí)所基于的假設(shè)一般都偏穩(wěn)健樂觀，但后續(xù)經(jīng)營過程中，經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化及行業(yè)調(diào)整等因素都會(huì)影響公司的經(jīng)營和業(yè)績。如在2015年市場(chǎng)表現(xiàn)突出的影視傳媒板塊在去年就出現(xiàn)了較大調(diào)整;此外，去年整個(gè)A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，市值變動(dòng)給公司經(jīng)營帶來較大壓力。在存在上述不可抗力的情況下，計(jì)提商譽(yù)、下調(diào)盈利預(yù)測(cè)是合理的。

但從深層次來講，之所以出現(xiàn)如此大面積爆雷，且所涉及產(chǎn)業(yè)廣泛，其根源并非在于評(píng)估預(yù)期與實(shí)際情況的背離，而是源于當(dāng)時(shí)盲目非理性的驅(qū)動(dòng)邏輯，以及相關(guān)制度安排的扭曲。

在通過收益法得出估值后，通常會(huì)設(shè)定為期3年的利潤承諾期，有些上市公司和并購標(biāo)的之間還會(huì)簽署對(duì)賭協(xié)議，以確保估值及交易的合理性，保障上市公司和投資者的利益。“一般情況下，在利潤承諾期內(nèi)，由于懲罰機(jī)制的存在，賣方會(huì)想方設(shè)法完成業(yè)績承諾，但承諾期滿后，賣方對(duì)上市公司不存在義務(wù)了，甚至‘走人’了。所以爆雷的大多是3年承諾期滿后的情況，這是除了技術(shù)因素外人性的博弈。”陸勇威表示。

“并購標(biāo)的在業(yè)績承諾期的運(yùn)作相對(duì)獨(dú)立，在承諾期滿后被并購方大股東一旦選擇套現(xiàn)跑路，就無意繼續(xù)粉飾業(yè)績，造成業(yè)績斷崖式下降。”金建海稱。

從經(jīng)營的層面來講，利潤承諾和業(yè)績對(duì)賭會(huì)影響上市公司對(duì)標(biāo)的公司的控制和業(yè)務(wù)整合，對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。王驥躍表示，要求交易對(duì)方對(duì)賭業(yè)績，看似保護(hù)中小投資者利益，實(shí)質(zhì)上是把正常的并購交易推向了利用市盈率差買利潤套利的層面。有業(yè)績對(duì)賭在，上市公司就很難真正接管和控制標(biāo)的公司。

而業(yè)績對(duì)賭期滿，原賣出方不再有義務(wù)經(jīng)營標(biāo)的公司，上市公司又不能實(shí)際控制，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的情形當(dāng)然不奇怪，積累的商譽(yù)就面臨著巨大的減值壓力，最終中小投資者的利益也并沒有因此得到保護(hù)。

金建海認(rèn)為，由于收益法評(píng)估常常受到主觀判斷和未來不可預(yù)計(jì)的影響，并購標(biāo)的的實(shí)際經(jīng)營情況常常會(huì)偏離預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，就會(huì)出現(xiàn)高估的情況。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)那些估值偏離目標(biāo)太大的評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，最好形成一個(gè)商譽(yù)減值測(cè)試的規(guī)范和指導(dǎo)意見，評(píng)估行業(yè)對(duì)于減值測(cè)試的折現(xiàn)率以及標(biāo)的資產(chǎn)的收益認(rèn)定尚存在較大分歧，在嚴(yán)監(jiān)管的背景下等待政策明晰。

市值驅(qū)動(dòng)失靈

并購重組回歸產(chǎn)業(yè)協(xié)同

市場(chǎng)不再對(duì)并購交易“照單全買”，只有真正對(duì)上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營有益的交易才會(huì)被市場(chǎng)買單。

但承諾期滿是否業(yè)績一定會(huì)爆雷?答案是否定的。公司的經(jīng)營情況和業(yè)績表現(xiàn)很大程度上在并購重組交易啟動(dòng)的時(shí)刻就已經(jīng)決定了——是基于產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)還是被市值驅(qū)動(dòng)?對(duì)并購標(biāo)的是理性衡量還是盲目跟風(fēng)?這些因素從更深的層面決定著并購重組的效應(yīng)。

在并購充足興起之初，尤其是前幾年的并購狂潮中，上市公司并購重組的驅(qū)動(dòng)因素之一是基于市值管理的邏輯——上市公司公告要進(jìn)行并購，無論行業(yè)、規(guī)模，股價(jià)大概率會(huì)上漲推升市值，市值的上漲又進(jìn)一步激發(fā)上市公司進(jìn)行并購，如此循環(huán)，很多跨界并購就是在這種情況下產(chǎn)生的，有些上市公司一年甚至?xí)M(jìn)行多宗并購交易。“在當(dāng)時(shí)的情況下，上司公司是不會(huì)去考慮將來怎么樣的，那至少在并購的這一刻，上市公司利潤和市值得到提升。”陸勇威說。

“但步子邁得這么大必然要付出巨大的成本，這些成本帶來了隱形風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)形勢(shì)好的時(shí)候不會(huì)暴露，但是經(jīng)過去年的爆雷，大家意識(shí)到盲目并購會(huì)影響生死。”陸勇威表示，去年一些大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉也與并購有關(guān)，大股東為上市公司并購背上了大量債務(wù)，在市場(chǎng)環(huán)境好的時(shí)候，通過股票減持或質(zhì)押都可以獲取更多利益。但一旦市場(chǎng)走低，原來步子邁得大的，尤其是加杠桿收購的上市公司大股東就會(huì)遭遇流動(dòng)性危機(jī)，甚至影響生死。

市場(chǎng)的表現(xiàn)助長了上市公司盲目并購，但近年來情況已有所改善。從2017年開始，市場(chǎng)不再對(duì)并購交易“照單全買”，一些公司的股價(jià)在復(fù)牌后出現(xiàn)下跌，市值驅(qū)動(dòng)并購的邏輯逐漸失靈，只有真正對(duì)上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營有益的交易才會(huì)被市場(chǎng)買單。

因計(jì)提商譽(yù)造成業(yè)績爆雷，除了相關(guān)公司股價(jià)會(huì)受到?jīng)_擊引發(fā)市場(chǎng)震蕩外，也會(huì)讓市場(chǎng)對(duì)此前的并購重組交易進(jìn)行進(jìn)一步反思。陸勇威表示，其實(shí)早在過去的一兩年間大家已經(jīng)在反思了：上市公司為什么要并購?基于怎樣的邏輯去并購?做完并購能夠給公司帶來什么增量效應(yīng)?交易完成后能否做好管控?只有這些問題想明白之后再去做并購才是有益的，而不是說進(jìn)入一個(gè)熱門產(chǎn)業(yè)，能夠增加多少利潤，市值能漲多少，這都不應(yīng)該是公司去做并購的理由和出發(fā)點(diǎn)。

市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制待完善

有必要對(duì)涉及市場(chǎng)各環(huán)節(jié)的規(guī)則以及潛規(guī)則進(jìn)行審查，廢除一切決定價(jià)格的政策或規(guī)則，還市場(chǎng)以活力。

從資本市場(chǎng)的發(fā)展運(yùn)行來看，瘋狂和炒作過后往往留下一地雞毛，但也往往是市場(chǎng)出清，回歸正常發(fā)展軌道之時(shí)，并購重組市場(chǎng)也是如此。從近兩年的表現(xiàn)看，在經(jīng)歷了2014～2015年的并購狂潮后，并購已不再是股價(jià)的“點(diǎn)金石”，市場(chǎng)逐步糾偏此前的不合理回饋和交易，擠壓泡沫。此外，監(jiān)管對(duì)并購重組的漸次松綁，在進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力的同時(shí)，也能夠促進(jìn)更加完善的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形成，促進(jìn)并購交易遵循產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的邏輯。

多位市場(chǎng)人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，經(jīng)過近兩年市場(chǎng)反饋的調(diào)整以及商譽(yù)減值的爆雷，上市公司會(huì)更加理性地考量并購的條件是否已經(jīng)具備，疊加去年較為緊張的資金面，今后一段時(shí)期，跨界并購會(huì)減少，圍繞行業(yè)上下游做相關(guān)多元化的產(chǎn)業(yè)化并購比例會(huì)提升，步伐會(huì)更穩(wěn)健。尤其在金融降杠桿的背景下，現(xiàn)金支出對(duì)于上市公司來說越來越謹(jǐn)慎，現(xiàn)金方式進(jìn)行并購也就趨于理性，會(huì)回歸到并購的根本動(dòng)機(jī)上。

王驥躍表示，對(duì)于買方來說并購目的是為了獲取優(yōu)質(zhì)資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高整體效率并降低單位成本，從而增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，加厚壁壘加寬護(hù)城河。上市公司并購將更理性與謹(jǐn)慎，并購目標(biāo)集中于對(duì)技術(shù)、市場(chǎng)、用戶以及品牌的并購，追求真正協(xié)同效應(yīng)，相應(yīng)的對(duì)協(xié)同效應(yīng)的估值也會(huì)越來越多的體現(xiàn)。上市公司缺少的資源，可能是先進(jìn)技術(shù)、可能是市場(chǎng)、可能是許可證或牌照、也可能是用戶規(guī)?；蛘咂放?、甚至可能只是看上了標(biāo)的那塊地，而市場(chǎng)上很多人看好的產(chǎn)能擴(kuò)張式并購，對(duì)于很多上市公司來說卻不是最需要的。

“對(duì)于大量公司來說，沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力，不能積累優(yōu)質(zhì)資源，是連賣的價(jià)值都沒有的。”王驥躍稱。

在交易回歸理性后，更加市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制的作用也更加凸顯。王驥躍認(rèn)為，價(jià)格是市場(chǎng)的核心，價(jià)格形成要依靠市場(chǎng)供需雙方博弈來決定，監(jiān)管可以對(duì)價(jià)格形成過程的公平正義進(jìn)行判斷，修訂規(guī)則保障價(jià)格形成機(jī)制，但不宜直接出手決定或影響價(jià)格。監(jiān)管有必要對(duì)涉及市場(chǎng)各環(huán)節(jié)的規(guī)則以及潛規(guī)則進(jìn)行審查，廢除一切決定價(jià)格的政策或規(guī)則，還市場(chǎng)以活力。(記者 王君暉)　　春節(jié)過后，A股持續(xù)走高，年前商譽(yù)減值的“天雷滾滾”暫告一段落，市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)。不過，隨著A股業(yè)績快報(bào)或年報(bào)的集中披露，商譽(yù)減值的影響是否會(huì)在業(yè)績報(bào)告中最終體現(xiàn)，屆時(shí)是否會(huì)再掀波瀾，仍需拭目以待。

2018年作為此前A股并購重組交易利潤承諾期密集到期的第一年，期滿后發(fā)生的種種情況對(duì)市場(chǎng)具有重要的參照意義。商譽(yù)減值爆雷，業(yè)績預(yù)告變臉，向監(jiān)管層和投資者傳遞了風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，也對(duì)于接下來的風(fēng)險(xiǎn)防范做出了提示。

商譽(yù)減值追根溯源是并購重組中評(píng)估值的差異，與并購交易中對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值、交易作價(jià)之間有密切的關(guān)系，但在當(dāng)前的制度設(shè)計(jì)和市場(chǎng)環(huán)境下，估值與交易價(jià)格均存在一定的扭曲。此外，商譽(yù)是否發(fā)生大幅減值，直接原因在于公司經(jīng)營的好壞，從更深層次來說，涉及到并購重組的出發(fā)點(diǎn)、并購邏輯以及關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)制度安排。

2015年左右的并購狂潮帶來了高額商譽(yù)，但在當(dāng)時(shí)瘋狂的背景下，多數(shù)公司并購受市值管理的邏輯驅(qū)動(dòng)，對(duì)并購動(dòng)機(jī)、行業(yè)動(dòng)向甚至標(biāo)的公司實(shí)際業(yè)績情況并不重視，盲目并購，為業(yè)績承諾期滿后的爆雷埋下禍根。從這個(gè)角度來講，商譽(yù)爆雷是市場(chǎng)對(duì)此前不理性并購交易的糾偏，有利于倒逼并購重組回歸產(chǎn)業(yè)協(xié)同的邏輯，也有望各方進(jìn)一步反思交易中的估值、定價(jià)等機(jī)制，思考如何在合規(guī)合理交易的同時(shí)，進(jìn)一步釋放市場(chǎng)活力。

并購交易助推商譽(yù)

計(jì)提緩釋承諾壓力

截至去年第三季度末，A股上市公司商譽(yù)首度突破1.4萬億元。而此番上市公司業(yè)績大面積爆雷，主要在于大量公司計(jì)提商譽(yù)造成巨額虧損。

2019年1月底，在上市公司業(yè)績預(yù)告的最后兩日，數(shù)十家上市公司業(yè)績突然變臉，密集發(fā)布業(yè)績巨虧預(yù)告或大幅下修業(yè)績預(yù)告。截至1月31日，在公布年報(bào)預(yù)告的691家上市公司中，預(yù)告虧損的就達(dá)到230家，合計(jì)預(yù)告凈利潤虧損1909億元至2228億元，平均每家虧損8.3億元至9.7億元。

市場(chǎng)用“天雷滾滾”來形容上市公司業(yè)績的大面積變臉，甚至認(rèn)為“變臉”二字已不足以描述上市公司業(yè)績預(yù)虧程度，用“業(yè)績洗澡”來描述更為準(zhǔn)確。

相當(dāng)一部分大幅預(yù)虧的公司涉及商譽(yù)減值，如天神娛樂預(yù)虧損73億元至78億元，其中預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值的金額就達(dá)到49億元。去年三季報(bào)顯示天神娛樂的商譽(yù)為65億元，而其三季報(bào)披露的凈資產(chǎn)不過94億元，最新市值僅46億元左右。

此番上市公司業(yè)績大面積爆雷，主要在于大量公司計(jì)提商譽(yù)造成巨額虧損。截至1月31日，A股市場(chǎng)共有289家公司在業(yè)績預(yù)告中提到了商譽(yù)減值，引發(fā)了對(duì)“商譽(yù)減值”這一較為專業(yè)的會(huì)計(jì)處理方式的激烈討論。

實(shí)際上，對(duì)于商譽(yù)減值可能帶來大面積業(yè)績虧損的風(fēng)險(xiǎn)提示早已存在，此番大面積爆雷正式印證了此前市場(chǎng)的擔(dān)憂。證監(jiān)會(huì)于2018年11月份公布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，明確了上市公司、擬上市公司和新三板掛牌企業(yè)在合并重組中形成商譽(yù)每年必須減值測(cè)試，不得以并購方業(yè)績承諾期間為由，不進(jìn)行測(cè)試。

截至去年第三季度末，A股上市公司商譽(yù)達(dá)到1.45萬億元，同比增長15.18%，環(huán)比增長4.05%，在A股歷史上首度突破1.4萬億元。證監(jiān)會(huì)《提示》發(fā)布后，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于商譽(yù)減值可能帶來業(yè)績下滑的擔(dān)憂。

2015年和2016年是上市公司商譽(yù)大幅上升的階段，因?yàn)檫@兩年是A股上市公司的并購潮發(fā)生時(shí)間段——2015年的并購案例高達(dá)898件，合計(jì)交易金額高達(dá)6993.06億元;2016年的并購件數(shù)為665件，合計(jì)交易金額為5158.69億元。商譽(yù)超過當(dāng)年所有者權(quán)益20%的上市公司數(shù)量大幅增加：2015年高達(dá)294家，2016年繼續(xù)保持快速增長的態(tài)勢(shì)，增長至406家，占2016年A股上市公司的13.38%。

創(chuàng)業(yè)板中，并購對(duì)業(yè)績的影響更為深遠(yuǎn)。2015年至2016年為創(chuàng)業(yè)板并購高峰期，創(chuàng)業(yè)板2015年上市公司重大重組事件達(dá)到88起，為2014年以來的高峰。2014年到2016年間大量并購伴隨有業(yè)績承諾，由于對(duì)賭協(xié)議業(yè)績承諾期一般為3年至4年，2018年將迎來大量承諾到期。

中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人金建海對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，2018年是許多并購標(biāo)的業(yè)績承諾期的第一年，對(duì)于期滿后不能持續(xù)完成業(yè)績承諾的并購標(biāo)的，上市公司更希望一次計(jì)提減值釋放壓力，否則會(huì)帶來股價(jià)持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn);有些上市公司由資本玩家操盤，更是利用減值測(cè)試的政策漏洞，人為操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，造成股價(jià)大幅波動(dòng)，以獲取暴利;減值測(cè)試的弊端也引起部分上市公司擔(dān)心未來政策的變更，更希望一次提足減值，避免未來的業(yè)績波動(dòng)。

評(píng)估中的價(jià)格扭曲

在并購重組中，確實(shí)存在刻意抬高估值或作價(jià)的行為。

商譽(yù)是在非同一控制下的企業(yè)合并中，購買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，反映了未來較長一段時(shí)間持續(xù)經(jīng)營獲取超額收益的能力，可謂“無并購不商譽(yù)”。一位投行人士告訴證券時(shí)報(bào)記者，近年來上市公司產(chǎn)業(yè)并購基本都是用收益法評(píng)估，基本上評(píng)估值較賬面價(jià)值會(huì)有比較高的增值額，該部分增值額會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于賬面可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價(jià)值的增加，差額部分就形成了商譽(yù)。前者是收益法的評(píng)估結(jié)果，后者是成本法的評(píng)估結(jié)果。

記者采訪多位參與并購重組的市場(chǎng)人士后了解到，在并購重組中，確實(shí)存在刻意抬高估值或作價(jià)的行為。金建海告訴記者，2015年前期，股市快速上漲，部分上市公司為了做大市值加大了并購力度，容忍高溢價(jià)并購標(biāo)的資產(chǎn);并購標(biāo)的為了更高估值往往夸大的業(yè)績承諾，助推高額商譽(yù);并購標(biāo)的往往是輕資產(chǎn)公司，多選用收益法評(píng)估，在收購方和被收購方的共同推動(dòng)下會(huì)高估預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，難以做到客觀公正。

某投行人士對(duì)記者表示，這多發(fā)生在公司大股東持股比例不高或者由上市公司高管來推動(dòng)交易的情況下，容易與賣方勾結(jié)抬高作價(jià)，交易完成后再平分差價(jià)。此外，還存在一些“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”的情況，在并購前，上市公司大股東通過某些手段，將關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)化為非關(guān)聯(lián)方，以擺脫暫行規(guī)定的約束進(jìn)行利益輸送和利潤操縱。非關(guān)聯(lián)化交易主要通過兩種形式：一是通過各種手段隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，二是在關(guān)聯(lián)方關(guān)系確定的條件下隱瞞交易實(shí)質(zhì)。

盡管存在上述的問題，但在市場(chǎng)人士看來，在正常的合規(guī)交易中，資產(chǎn)的估值和作價(jià)并不能輕易被人為抬高。交易價(jià)格是雙方談判的結(jié)果，是雙方經(jīng)過博弈后達(dá)成的平衡。

天風(fēng)證券并購融資部總部副總經(jīng)理陸勇威告訴記者，評(píng)估有一套規(guī)范，雖然不一定是完全嚴(yán)格執(zhí)行，但有一定的容忍區(qū)間。評(píng)估機(jī)構(gòu)要考慮自己的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估值的得出需要一定依據(jù)，未來收入的預(yù)測(cè)要有合同支撐。在合理范圍內(nèi)可能存在微調(diào)，但不會(huì)盲目屈就。“國內(nèi)目前的情況作價(jià)基本就等于估值，或者估值抹零，作價(jià)和估值有較大差異的情況極少，如果雙方談好的交易價(jià)格在評(píng)估上沒法實(shí)現(xiàn)的話，交易也無法達(dá)成。”陸勇威說。

但在實(shí)際操作中，即使是合理合規(guī)的交易，在估值方面也多有扭曲，這種扭曲可能并非出于抬高作價(jià)的目的，而是為通過監(jiān)管問詢或者便于解釋交易作價(jià)合理性。華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理、并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明介紹，在A股市場(chǎng)中，并購交易中估值與作價(jià)幾乎是等同的，估值差不多成了作價(jià)最直接有效的支撐。勞志明表示，這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)證券監(jiān)管或國資監(jiān)管體系下，對(duì)并購重組的價(jià)格合理性給予太多關(guān)注，作價(jià)師出有名是交易操作可行的前提。要么接受估值結(jié)果作價(jià)，要么調(diào)整估值靠向作價(jià)。交易方通常懶得就折價(jià)或者溢價(jià)的合理性進(jìn)行解釋。

資深投行人士王驥躍認(rèn)為，資產(chǎn)重組交易尤其是與關(guān)聯(lián)第三方之間的交易，交易價(jià)格和交易條件本就是市場(chǎng)談判形成的結(jié)果。交易價(jià)格是談出來的而不是評(píng)出來的，評(píng)估只是為了給監(jiān)管部門一個(gè)所謂的參考依據(jù)而已。目前幾乎所有的評(píng)估報(bào)告都是為了去湊雙方談判結(jié)果而調(diào)整參數(shù)。盡管一度在規(guī)則上并購重組已經(jīng)不需要評(píng)估報(bào)告，非關(guān)聯(lián)交易也不需要對(duì)賭業(yè)績，但具體執(zhí)行時(shí)監(jiān)管依然會(huì)特別關(guān)注交易價(jià)格及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

利潤承諾“埋雷”

大面積爆雷的根源并非在于評(píng)估預(yù)期與實(shí)際情況的背離，而是源于當(dāng)時(shí)盲目非理性的驅(qū)動(dòng)邏輯，以及相關(guān)制度安排的扭曲。

交易合理合規(guī)的前提下，為什么商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)會(huì)如此大面積爆發(fā)?除了經(jīng)營情況和宏觀環(huán)境發(fā)生變化導(dǎo)致的預(yù)期調(diào)整外，從深層次來說，涉及到并購重組的出發(fā)點(diǎn)、并購邏輯、也涉及到關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)制度安排。

從客觀原因來看，并購交易在使用收益法評(píng)估時(shí)所基于的假設(shè)一般都偏穩(wěn)健樂觀，但后續(xù)經(jīng)營過程中，經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化及行業(yè)調(diào)整等因素都會(huì)影響公司的經(jīng)營和業(yè)績。如在2015年市場(chǎng)表現(xiàn)突出的影視傳媒板塊在去年就出現(xiàn)了較大調(diào)整;此外，去年整個(gè)A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，市值變動(dòng)給公司經(jīng)營帶來較大壓力。在存在上述不可抗力的情況下，計(jì)提商譽(yù)、下調(diào)盈利預(yù)測(cè)是合理的。

但從深層次來講，之所以出現(xiàn)如此大面積爆雷，且所涉及產(chǎn)業(yè)廣泛，其根源并非在于評(píng)估預(yù)期與實(shí)際情況的背離，而是源于當(dāng)時(shí)盲目非理性的驅(qū)動(dòng)邏輯，以及相關(guān)制度安排的扭曲。

在通過收益法得出估值后，通常會(huì)設(shè)定為期3年的利潤承諾期，有些上市公司和并購標(biāo)的之間還會(huì)簽署對(duì)賭協(xié)議，以確保估值及交易的合理性，保障上市公司和投資者的利益。“一般情況下，在利潤承諾期內(nèi)，由于懲罰機(jī)制的存在，賣方會(huì)想方設(shè)法完成業(yè)績承諾，但承諾期滿后，賣方對(duì)上市公司不存在義務(wù)了，甚至‘走人’了。所以爆雷的大多是3年承諾期滿后的情況，這是除了技術(shù)因素外人性的博弈。”陸勇威表示。

“并購標(biāo)的在業(yè)績承諾期的運(yùn)作相對(duì)獨(dú)立，在承諾期滿后被并購方大股東一旦選擇套現(xiàn)跑路，就無意繼續(xù)粉飾業(yè)績，造成業(yè)績斷崖式下降。”金建海稱。

從經(jīng)營的層面來講，利潤承諾和業(yè)績對(duì)賭會(huì)影響上市公司對(duì)標(biāo)的公司的控制和業(yè)務(wù)整合，對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。王驥躍表示，要求交易對(duì)方對(duì)賭業(yè)績，看似保護(hù)中小投資者利益，實(shí)質(zhì)上是把正常的并購交易推向了利用市盈率差買利潤套利的層面。有業(yè)績對(duì)賭在，上市公司就很難真正接管和控制標(biāo)的公司。

而業(yè)績對(duì)賭期滿，原賣出方不再有義務(wù)經(jīng)營標(biāo)的公司，上市公司又不能實(shí)際控制，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的情形當(dāng)然不奇怪，積累的商譽(yù)就面臨著巨大的減值壓力，最終中小投資者的利益也并沒有因此得到保護(hù)。

金建海認(rèn)為，由于收益法評(píng)估常常受到主觀判斷和未來不可預(yù)計(jì)的影響，并購標(biāo)的的實(shí)際經(jīng)營情況常常會(huì)偏離預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，就會(huì)出現(xiàn)高估的情況。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)那些估值偏離目標(biāo)太大的評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，最好形成一個(gè)商譽(yù)減值測(cè)試的規(guī)范和指導(dǎo)意見，評(píng)估行業(yè)對(duì)于減值測(cè)試的折現(xiàn)率以及標(biāo)的資產(chǎn)的收益認(rèn)定尚存在較大分歧，在嚴(yán)監(jiān)管的背景下等待政策明晰。

市值驅(qū)動(dòng)失靈

并購重組回歸產(chǎn)業(yè)協(xié)同

市場(chǎng)不再對(duì)并購交易“照單全買”，只有真正對(duì)上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營有益的交易才會(huì)被市場(chǎng)買單。

但承諾期滿是否業(yè)績一定會(huì)爆雷?答案是否定的。公司的經(jīng)營情況和業(yè)績表現(xiàn)很大程度上在并購重組交易啟動(dòng)的時(shí)刻就已經(jīng)決定了——是基于產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)還是被市值驅(qū)動(dòng)?對(duì)并購標(biāo)的是理性衡量還是盲目跟風(fēng)?這些因素從更深的層面決定著并購重組的效應(yīng)。

在并購充足興起之初，尤其是前幾年的并購狂潮中，上市公司并購重組的驅(qū)動(dòng)因素之一是基于市值管理的邏輯——上市公司公告要進(jìn)行并購，無論行業(yè)、規(guī)模，股價(jià)大概率會(huì)上漲推升市值，市值的上漲又進(jìn)一步激發(fā)上市公司進(jìn)行并購，如此循環(huán)，很多跨界并購就是在這種情況下產(chǎn)生的，有些上市公司一年甚至?xí)M(jìn)行多宗并購交易。“在當(dāng)時(shí)的情況下，上司公司是不會(huì)去考慮將來怎么樣的，那至少在并購的這一刻，上市公司利潤和市值得到提升。”陸勇威說。

“但步子邁得這么大必然要付出巨大的成本，這些成本帶來了隱形風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)形勢(shì)好的時(shí)候不會(huì)暴露，但是經(jīng)過去年的爆雷，大家意識(shí)到盲目并購會(huì)影響生死。”陸勇威表示，去年一些大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉也與并購有關(guān)，大股東為上市公司并購背上了大量債務(wù)，在市場(chǎng)環(huán)境好的時(shí)候，通過股票減持或質(zhì)押都可以獲取更多利益。但一旦市場(chǎng)走低，原來步子邁得大的，尤其是加杠桿收購的上市公司大股東就會(huì)遭遇流動(dòng)性危機(jī)，甚至影響生死。

市場(chǎng)的表現(xiàn)助長了上市公司盲目并購，但近年來情況已有所改善。從2017年開始，市場(chǎng)不再對(duì)并購交易“照單全買”，一些公司的股價(jià)在復(fù)牌后出現(xiàn)下跌，市值驅(qū)動(dòng)并購的邏輯逐漸失靈，只有真正對(duì)上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營有益的交易才會(huì)被市場(chǎng)買單。

因計(jì)提商譽(yù)造成業(yè)績爆雷，除了相關(guān)公司股價(jià)會(huì)受到?jīng)_擊引發(fā)市場(chǎng)震蕩外，也會(huì)讓市場(chǎng)對(duì)此前的并購重組交易進(jìn)行進(jìn)一步反思。陸勇威表示，其實(shí)早在過去的一兩年間大家已經(jīng)在反思了：上市公司為什么要并購?基于怎樣的邏輯去并購?做完并購能夠給公司帶來什么增量效應(yīng)?交易完成后能否做好管控?只有這些問題想明白之后再去做并購才是有益的，而不是說進(jìn)入一個(gè)熱門產(chǎn)業(yè)，能夠增加多少利潤，市值能漲多少，這都不應(yīng)該是公司去做并購的理由和出發(fā)點(diǎn)。

市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制待完善

有必要對(duì)涉及市場(chǎng)各環(huán)節(jié)的規(guī)則以及潛規(guī)則進(jìn)行審查，廢除一切決定價(jià)格的政策或規(guī)則，還市場(chǎng)以活力。

從資本市場(chǎng)的發(fā)展運(yùn)行來看，瘋狂和炒作過后往往留下一地雞毛，但也往往是市場(chǎng)出清，回歸正常發(fā)展軌道之時(shí)，并購重組市場(chǎng)也是如此。從近兩年的表現(xiàn)看，在經(jīng)歷了2014～2015年的并購狂潮后，并購已不再是股價(jià)的“點(diǎn)金石”，市場(chǎng)逐步糾偏此前的不合理回饋和交易，擠壓泡沫。此外，監(jiān)管對(duì)并購重組的漸次松綁，在進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力的同時(shí)，也能夠促進(jìn)更加完善的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形成，促進(jìn)并購交易遵循產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的邏輯。

多位市場(chǎng)人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，經(jīng)過近兩年市場(chǎng)反饋的調(diào)整以及商譽(yù)減值的爆雷，上市公司會(huì)更加理性地考量并購的條件是否已經(jīng)具備，疊加去年較為緊張的資金面，今后一段時(shí)期，跨界并購會(huì)減少，圍繞行業(yè)上下游做相關(guān)多元化的產(chǎn)業(yè)化并購比例會(huì)提升，步伐會(huì)更穩(wěn)健。尤其在金融降杠桿的背景下，現(xiàn)金支出對(duì)于上市公司來說越來越謹(jǐn)慎，現(xiàn)金方式進(jìn)行并購也就趨于理性，會(huì)回歸到并購的根本動(dòng)機(jī)上。

王驥躍表示，對(duì)于買方來說并購目的是為了獲取優(yōu)質(zhì)資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高整體效率并降低單位成本，從而增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，加厚壁壘加寬護(hù)城河。上市公司并購將更理性與謹(jǐn)慎，并購目標(biāo)集中于對(duì)技術(shù)、市場(chǎng)、用戶以及品牌的并購，追求真正協(xié)同效應(yīng)，相應(yīng)的對(duì)協(xié)同效應(yīng)的估值也會(huì)越來越多的體現(xiàn)。上市公司缺少的資源，可能是先進(jìn)技術(shù)、可能是市場(chǎng)、可能是許可證或牌照、也可能是用戶規(guī)?；蛘咂放?、甚至可能只是看上了標(biāo)的那塊地，而市場(chǎng)上很多人看好的產(chǎn)能擴(kuò)張式并購，對(duì)于很多上市公司來說卻不是最需要的。

“對(duì)于大量公司來說，沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力，不能積累優(yōu)質(zhì)資源，是連賣的價(jià)值都沒有的。”王驥躍稱。

在交易回歸理性后，更加市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制的作用也更加凸顯。王驥躍認(rèn)為，價(jià)格是市場(chǎng)的核心，價(jià)格形成要依靠市場(chǎng)供需雙方博弈來決定，監(jiān)管可以對(duì)價(jià)格形成過程的公平正義進(jìn)行判斷，修訂規(guī)則保障價(jià)格形成機(jī)制，但不宜直接出手決定或影響價(jià)格。監(jiān)管有必要對(duì)涉及市場(chǎng)各環(huán)節(jié)的規(guī)則以及潛規(guī)則進(jìn)行審查，廢除一切決定價(jià)格的政策或規(guī)則，還市場(chǎng)以活力。(記者 王君暉)

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