為穩(wěn)定和促進(jìn)民企債務(wù)融資，自10月份央行宣布引導(dǎo)設(shè)立民企債券融資支持工具以來，在過去短短一個(gè)多月時(shí)間，銀行間市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)發(fā)行如雨后春筍。借著紓困民企融資難融資貴的政策東風(fēng)，信用衍生品交易市場(chǎng)沉寂多年后迎來一波交易高潮。

據(jù)證券時(shí)報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至日前，在過去一個(gè)多月的時(shí)間里共創(chuàng)設(shè)16筆掛鉤民企債券的CRMW，名義本金23.4億元，支持債券發(fā)行的規(guī)模超70億元。還有5單掛鉤民企的CRMW已完成信息披露，將于近期完成創(chuàng)設(shè)。

在民企債券發(fā)行階段同步發(fā)售緩釋憑證的創(chuàng)新機(jī)制下，近一個(gè)月，民企發(fā)行人的債券融資壓力有了實(shí)質(zhì)性釋放。實(shí)際上，CRMW創(chuàng)設(shè)至今已有8年，但直至近期在紓困民企融資的政策環(huán)境下才受到外界更多的關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士表示，隨著剛性兌付的逐步打破，我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展亟待提速，一些制約市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)制、政策則需更新完善。

吸引低風(fēng)險(xiǎn)偏好

投資者認(rèn)購(gòu)

據(jù)了解，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)揮的功能相當(dāng)于給債券投資上“保險(xiǎn)”。2010年，中國(guó)銀行(3.26-0.31%)間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，創(chuàng)設(shè)了緩釋憑證(CRMW)和緩釋合約(CRMA)兩種盯住單一債項(xiàng)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。2016年，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》(下稱《規(guī)則》)，在此基礎(chǔ)上又推出信用違約互換(CDS)和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)，至此將信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具擴(kuò)圍至四種。

今年10月中旬，中債增進(jìn)創(chuàng)設(shè)“18榮盛SCP005信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”，并聯(lián)合杭州銀行分別創(chuàng)設(shè)“18紅獅SCP006”緩釋憑證，聯(lián)合寧波銀行分別創(chuàng)設(shè)“18富邦PPN003”緩釋憑證。這也是交易商協(xié)會(huì)2016年發(fā)布《規(guī)則》以來，首批掛鉤民企債券的CRMW。

近一個(gè)月來，“民企債券+CRMW”同步發(fā)行的模式之所以能夠迅速推廣，除了有政策暖風(fēng)頻吹的助力外，CRMW發(fā)行和定價(jià)機(jī)制的創(chuàng)新也契合了市場(chǎng)的需求。

多位參與緩釋憑證創(chuàng)設(shè)的市場(chǎng)人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，掛鉤民企債券的CRMW發(fā)行有兩大亮點(diǎn)：一是采取在債券發(fā)行階段同步發(fā)售CRMW的方式，讓CRMW的發(fā)售與債券的發(fā)行相互配合與支持。投資人先獲得CRMW的預(yù)獲配量和價(jià)格，同步以不少于預(yù)獲配憑證的量申購(gòu)債券，最后以債券獲配量來確定緩釋憑證的正式獲配量，降低債券投資的風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者參與，解決債券融資難的問題。

“從目前的發(fā)行結(jié)果看，引入CRMW同步發(fā)行后，一些原本風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者也樂于參與進(jìn)來，債券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)陡增，進(jìn)而也推動(dòng)債券利率的走低。”一接近監(jiān)管部門人士對(duì)記者表示，創(chuàng)設(shè)“民企債券+CRMW”同步發(fā)行的初衷是解決融資難，實(shí)踐后發(fā)現(xiàn)CRMW對(duì)解決融資貴也有潛在影響。

有了緩釋憑證的加持，近期一些民企債券發(fā)行成本下降明顯。例如，幾乎在同一時(shí)期發(fā)行的的“18榮盛SCP005”和“18榮盛SCP004”，因前者配有CRMW，債券發(fā)行利率較后者下降了3個(gè)基點(diǎn)。

費(fèi)率定價(jià)層次分化

掛鉤民企債券的CRMW發(fā)行的另一大亮點(diǎn)，來自于采用簿記建檔的方式定價(jià)。據(jù)上述接近監(jiān)管部門人士介紹，原來的CRMW一般由創(chuàng)設(shè)方在一對(duì)一詢價(jià)后直接定價(jià)，投資人參與程度有限。如定價(jià)產(chǎn)生偏差，會(huì)影響投資人申購(gòu)的積極性。近期發(fā)行的CRMW，創(chuàng)設(shè)方先通過前期詢價(jià)和成本考量確定價(jià)格區(qū)間，在CRMW預(yù)配售階段讓投資者報(bào)價(jià)確定最終定價(jià)。這種方式提高了定價(jià)過程信息透明度，定價(jià)更貼近市場(chǎng)需求。

隨著越來越多的投資者參與，CRMW的定價(jià)也日趨合理。從已有CRMW產(chǎn)品看，越來越多的產(chǎn)品年化保護(hù)費(fèi)率落在1%～2%區(qū)間，有的甚至超過2%，比最初幾單0.4%左右的費(fèi)率高出不少。有業(yè)內(nèi)人士分析稱，未來隨著掛鉤主體資質(zhì)的下沉，費(fèi)率還會(huì)更加有層次。

CRMW的定價(jià)也有多種方式，除了上述通過簿記建檔讓市場(chǎng)投出最終價(jià)格的方式外，也可以采用國(guó)際通行的根據(jù)歷史違約數(shù)據(jù)等設(shè)置定價(jià)模型估值確定。

有市場(chǎng)人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，我國(guó)現(xiàn)有債券歷史違約數(shù)據(jù)并不多，所以定價(jià)模型的估值體系就會(huì)比較簡(jiǎn)單，不會(huì)很精準(zhǔn)，與市場(chǎng)交易定價(jià)會(huì)有一定的差距。下一步CRMW定價(jià)的重點(diǎn)也會(huì)是在摸索更為成熟的定價(jià)模型，收斂這兩種定價(jià)體系之間的差距。

資本緩釋需盡快明確

據(jù)央行副行長(zhǎng)潘功勝介紹，初步估算民企債券融資支持工具可能會(huì)形成1600億元規(guī)模。從目前已經(jīng)創(chuàng)設(shè)的CRMW產(chǎn)品來看，創(chuàng)設(shè)金額多在1億元～2.5億元。海通證券(7.70-2.53%)分析師姜超稱，粗略預(yù)計(jì)1600億元可以創(chuàng)設(shè)800只～1000只的信用保護(hù)產(chǎn)品，假設(shè)此后單只CRMW對(duì)債券發(fā)行量的覆蓋率平均在50%，那么1600億元的規(guī)模大約可以覆蓋3200億元的債券規(guī)模。

這就意味著，如果創(chuàng)設(shè)量達(dá)到預(yù)計(jì)規(guī)模，大部分明年到期的民企債可以被覆蓋得到，對(duì)緩解民企特別是低等級(jí)民企融資問題會(huì)有一定效果;同時(shí)也預(yù)示著，沉寂多年的信用衍生品工具迎來快速發(fā)展的機(jī)遇窗口期。

不過，盡管隨著剛性兌付環(huán)境打破，投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)重視，信用衍生品工具的市場(chǎng)需求逐步被激發(fā)，但這一市場(chǎng)順暢而長(zhǎng)久的發(fā)展不能單靠當(dāng)前紓困民企融資的政策東風(fēng)，相應(yīng)的監(jiān)管政策、市場(chǎng)準(zhǔn)入等配套制度亟待完善。

有市場(chǎng)人士就呼吁，隨著違約事件的增加，與投資信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具相關(guān)的資本緩釋問題需盡快明確，這樣才可有效激發(fā)投資者對(duì)信用衍生品的興趣。

實(shí)際上，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法，可以審慎考慮信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)作用。但據(jù)了解，在目前的實(shí)際操作中，由于資本緩釋的具體操作未明確，即便已經(jīng)采用了內(nèi)評(píng)法的銀行也比較謹(jǐn)慎，不敢實(shí)施資本緩釋。

“目前阻礙信用衍生品發(fā)展的一大困境就是資本緩釋問題未明確，根據(jù)國(guó)際通行的監(jiān)管要求，所有類型的銀行都可通過信用衍生品緩釋資本。建議我國(guó)監(jiān)管政策與國(guó)際監(jiān)管要求保持一致，明確銀行的資本緩釋問題，這樣會(huì)有更多銀行愿意參與。”北京一參與CRMW發(fā)行的市場(chǎng)人士稱。

此外，如果允許更多參與者進(jìn)來，也利于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展。目前，銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具核心交易商有49家，一般交易商有28家，主要集中在中大型銀行、證券公司、非法人金融產(chǎn)品等，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、多數(shù)城商行和農(nóng)商行并不能參與。

“我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是在吸取了國(guó)際金融危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行本土化創(chuàng)新，相對(duì)簡(jiǎn)單基礎(chǔ)。從對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的角度看，基礎(chǔ)的信用衍生品市場(chǎng)還是要發(fā)展的，所以相關(guān)的政策機(jī)制需要更新完善。”上述市場(chǎng)人士稱，很多中小銀行購(gòu)買信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的意愿很高，但因?yàn)闆]有衍生品交易資格，被拒之于市場(chǎng)之外;外資行雖然有交易資格，但由于我國(guó)衍生品交易在終止凈額、擔(dān)保品管理、資本緩釋要求等法律法規(guī)層面未明確，也不愿參與。

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