10月31日，資金利率詭異大漲，隔夜回購(gòu)利率從1.5%一線跳漲至2.4%附近，漲逾80個(gè)基點(diǎn)。央行逆回購(gòu)集中到期及月末因素似乎并不足以解釋資金面這般急劇變化。公開市場(chǎng)交易公告措辭的變化也十分耐人尋味。

分析人士指出，此次貨幣市場(chǎng)利率大幅反彈或許是無心，也可能是有意，但總體看是流動(dòng)性回歸合理充裕的過程，當(dāng)流動(dòng)性過度充裕局面得到糾正，這個(gè)過程也將結(jié)束。當(dāng)前形勢(shì)下，貨幣政策不具備大幅收緊的可能性。不過，市場(chǎng)利率特別是短期利率，面臨的底部約束在加大。

資金面突然變臉

隔夜回購(gòu)利率DR001報(bào)2.39%，漲85個(gè)基點(diǎn);7天回購(gòu)利率DR007報(bào)2.71%，漲18個(gè)基點(diǎn);14天回購(gòu)利率DR014報(bào)2.92%，漲44個(gè)基點(diǎn)……10月最后一天，銀行間回購(gòu)市場(chǎng)“畫風(fēng)”大變，中短期回購(gòu)利率紛紛調(diào)頭大漲，DR001單日漲幅甚至創(chuàng)下2014年12月有數(shù)據(jù)記錄以來的歷史最大值。

這并不是個(gè)別現(xiàn)象。10月31日，隔夜Shibor突然從1.57%漲至2.37%;上交所隔夜回購(gòu)利率GC001盤中一度漲至4.42%，較上一日收盤價(jià)大漲177個(gè)基點(diǎn)。

這次回購(gòu)利率的反彈，來得突然而劇烈。此前，資金利率處于一輪下行過程中，尤其是隔夜品種。10月23日至30日，DR001從2.46%降至1.54%，隔夜Shibor從2.48%降至1.57%。

“變化太快，整得我一頭霧水。”某機(jī)構(gòu)固收部門研究員告訴記者，他最近并沒有太關(guān)注資金面，因?yàn)?ldquo;大家已經(jīng)習(xí)慣了穩(wěn)定而寬松的局面。”如今資金面突然收緊，讓不少人感到茫然和不適。

另一家機(jī)構(gòu)債券交易員表示，資金面是在10月30日午后收緊的，雖然10月31日資金面仍持續(xù)偏緊，但資金利率大漲更多是滯后反應(yīng)。據(jù)他稱，10月30日上午，市場(chǎng)資金面仍十分寬松，一早就有機(jī)構(gòu)融出各期限資金，需求很快得到滿足，但午后形勢(shì)突變，融出“莫名其妙消失了”。

常規(guī)解釋有些無力

資金利率出現(xiàn)大幅反彈，表明銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)變化。那么，哪些因素會(huì)引起變化呢?

自10月26日以來，央行暫停逆回購(gòu)操作，并通過逆回購(gòu)到期實(shí)施凈回籠。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月26日至31日，共有4200億元央行逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)自然凈回籠。

外匯流失也會(huì)消耗流動(dòng)性。9月，央行外匯占款出現(xiàn)約1200億元下降;銀行代客結(jié)售匯逆差約1100億元;外匯因素對(duì)流動(dòng)性的影響重新加大。不過，外匯局新聞發(fā)言人王春英日前透露，初步統(tǒng)計(jì)，10月上中旬銀行結(jié)售匯和銀行代客涉外外匯收付款均呈現(xiàn)小幅順差。

政府債發(fā)行繳款也會(huì)消耗流動(dòng)性。但本周以來，政府債發(fā)行額僅300億元出頭。

貨幣市場(chǎng)還存在一定月末效應(yīng)，主要是一些監(jiān)管指標(biāo)引起的時(shí)點(diǎn)性波動(dòng)，然而，在存貸比考核取消、存款準(zhǔn)備金考核基數(shù)調(diào)整之后，這一現(xiàn)象已大為減弱。

事實(shí)上，得益于月末財(cái)政支出，近兩年來，月末流動(dòng)性往往相對(duì)充裕。近幾日，央行暫停逆回購(gòu)操作，一個(gè)重要理由就是月末財(cái)政支出增多，可吸收央行逆回購(gòu)到期影響。10月31日，央行稱“月末財(cái)政支出力度進(jìn)一步加大”。

按照央行說法，月末財(cái)政支出至少可在一定程度上對(duì)沖逆回購(gòu)到期、外匯流動(dòng)等因素影響。央行逆回購(gòu)到期、月末效應(yīng)等似乎并不足以解釋資金面明顯變化，特別是，不能解釋這種突然變化。

央行手握流動(dòng)性“閘門”，通過各類操作影響流動(dòng)性“水位”。資金面這般變化，難免引起市場(chǎng)對(duì)貨幣政策操作的猜疑。

值得一提的是，此前，央行若沒有開展逆回購(gòu)和MLF操作的時(shí)候，交易公告的措辭一直是“不開展公開市場(chǎng)操作”。自10月26日以來，則變成了“不開展逆回購(gòu)操作”。

近些年來，逆回購(gòu)操作是央行開展的最常規(guī)的公開市場(chǎng)操作。因此，央行說“不開展公開市場(chǎng)操作”基本就等于“不開展逆回購(gòu)操作”。但為何要強(qiáng)調(diào)沒開展“逆回購(gòu)操作”，而不是沒開展“公開市場(chǎng)操作”?這引起一些人注意。

“從字面上理解，若央行開展了一些其他未披露的操作，并不違背‘不開展逆回購(gòu)操作’這句話的意思。”有市場(chǎng)人士如是說。不過，目前央行回籠流動(dòng)性手段并不多，除逆回購(gòu)到期，此前市場(chǎng)曾猜測(cè)央行開展了定向正回購(gòu)操作，但難以得到證實(shí)。

從過度充?；貧w合理充裕

盡管此次流動(dòng)性波動(dòng)原因有待挖掘，但有一點(diǎn)是確定的——流動(dòng)性大幅收縮不可持續(xù)，央行保持流動(dòng)性合理充裕的取向并沒有大變化。

需要指出的是，前幾日，隔夜利率重新跌破2%，7天利率重新跌破2.55%的央行7天期逆回購(gòu)操作利率，說明短期流動(dòng)性可能過于充裕。為保持流動(dòng)性處于“合理充裕”水平，央行存在糾偏流動(dòng)性的正當(dāng)理由，這也是央行通過逆回購(gòu)到期進(jìn)行流動(dòng)性回籠的邏輯所在，但其目的是引導(dǎo)流動(dòng)性回到合理水平，而不是要大幅收緊。

“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，貨幣政策主動(dòng)大幅收緊的可能性很小。”前述某機(jī)構(gòu)固收研究員表示，資金面緊張只是暫時(shí)的，“一兩天就過去了”。中金公司固收點(diǎn)評(píng)報(bào)告稱，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在放緩，廣譜利率將持續(xù)下行。

但也應(yīng)看到，今年以來，貨幣市場(chǎng)利率下行幅度不小，未來繼續(xù)下行面臨的約束則有所加大，穩(wěn)定匯率可能是其中一項(xiàng)。截至10月30日，中、美1年期國(guó)債利差只剩下15個(gè)基點(diǎn)，降到了2007年末以來最低值;相對(duì)利差的縮窄，可能會(huì)加大匯率貶值及資本流出壓力。

“面對(duì)紛繁復(fù)雜的形勢(shì)，貨幣當(dāng)局在內(nèi)外壓力之間尋求平衡;當(dāng)前利率既有下行可能，又有底部約束，貨幣市場(chǎng)利率的反彈或許是無心，也可能是有意，但主要是由貨幣政策穩(wěn)健中性的取向決定的。”一位業(yè)內(nèi)人士稱。

關(guān)鍵詞： 資金